原标题：【信视角看债】低利率环境下的估值风险辨析

我们分析了近期信用债市场的火热表现，并对中长期可能引发估值调整的4个潜在风险进行辨析。慢半拍的信用策略依然奏效，短期内的债牛行情仍然值得参与。

利率处于下行趋势，期限利差仍有空间。国内疫情有所缓和，但海外疫情仍有较强不确定性，不但推动海外货币政策重回宽松，同时对国内货币政策制约减少，在稳增长稳就业目标下，预计将有更多宽松工具出台，基准利率仍有下行空间，在此基础上，信用利差被动收敛的动力依然充足。期限利差角度，截至2020年3月6日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为63.86bps，3Y-1Y的期限利差为35.89bps，均处于71%的历史分位数水平，3~5年期限的高等级信用债具备更充分的下降空间，预计3月信用债中长端表现将优于短端。

高等级城投和房企融资强势，二级市场整体较热。一级市场方面，2020年年初至今，不同评级信用债净融资分化较大，低评级发行人处于净偿还，高评级再融资环境相对友好，AAA城投和房企分别实现631.2亿元和232.6亿元的净融资；信用利差方面，降幅最大的为AA+城投债，由年初的139.7bps降至88.9bps，体现逆周期发力阶段，市场对于城投平台刚兑认知的再度强化；成交量方面，AAA城投债换手率高于AA+和AA城投债，而AAA级煤炭和AAA级钢铁债年初至今换手率分别为23%和26%，高于AAA级城投债的16%。

较低的新发票面和资金成本共同推高换手率。2月以来，信用债换手率持续提升，上周城投债换手率为2.16%，创2020年新高，产业债换手率为2.75%，近3周均处于高位。交易情绪的火热，一定程度上受较低的新券票面带动，当下发行的票面利率较2019年底有40~60bps下降。此外，维持低位的资金成本同样在推高换手率，目前的同业资金利率水平处于三年的相对低位，且货币政策在稳增长稳就业的目标下料将继续宽松，资金成本暂未出现转向迹象。

信用债估值回调的四大风险辨析。①基准利率反弹。我们认为基准利率大幅反弹不会在上半年出现，短期有疫情因素，长期来看，货币政策依然要护航地方债发行，同时也要降低实体融资成本，基准利率反弹空间有限； ②信用风险冲击。2020年信用债到期压力小于2019年，信用风险具备缓释基础，且民企新增违约已无法明显扰动市场，除非出现城投和大型国企实质违约，否则无需过度担忧信用风险冲击； ③监管变相趋严。我们认为只有当经济数据出现连续好转之后，监管侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控； ④机构集中抛售。资产荒下，机构对于信用债票息依然渴求，刚性负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形将难以重现。

信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率也再度下行甚至突破新低，信用利差也将被动收窄，除非有明显风险主题，否则利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。

正文

我们分析了近期信用债市场的火热表现，并对中长期可能引发估值调整的4个潜在风险进行辨析。慢半拍的信用策略依然奏效，短期内的债牛行情仍然值得参与。

利率处于下行趋势，期限利差仍有空间

3月份利率下行有更强的催化因素。当前国内疫情有所缓和，但海外疫情扩散的不确定性以及对经济影响的不确定性仍然很强，预计全球避险情绪仍然会维持在高位，而当前中美利差高企对外资的吸引叠加海外指数加入中国债券，中国国债料将成为全球核心资产；另一方面，海外疫情的发酵也料将推动海外货币政策重回宽松，国内货币政策宽松和国际货币政策协同制约不再，在稳增长稳就业的目标下，预计更多宽松的货币政策箭在弦上，引导市场利率和贷款利率下行。总的来说，料3月份利率将进入新一阶段的下行行情，10年国债到期收益率目标区间为2.4%~2.6%，在此基础上，高等级信用债利差被动收敛的动力依然充足。

期限利差仍处高位，3~5年信用债收益率下降空间更大。截至2020年3月6日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为63.86bps，3Y-1Y的期限利差为35.89bps，均处于71%的历史分位数水平。相比于短端信用债，整体而言3~5年期限的高等级信用债具备更充分的下降空间，预计3月的信用债收益率曲线可能出现一定的牛平走势，中长久期的信用债表现料将优于短端信用债。

高等级城投和房企融资强势，二级市场整体较热

一级市场方面，高等级城投和房企融资较多。2020年年初至今，不同评级间的信用债净融资规模出现较大的分化，AA城投、AA+/AA房企、AA+煤炭、AA民企均出现净融资为负的情况，其中AA民企的净偿还规模最大，达到68.6亿元，与此同时，高等级信用债的再融资环境相对友好，AAA级的城投、房企、煤炭、钢铁和民企均处于净融入资金的状态，其中AAA城投和AAA房企分别实现631.2亿元和232.6亿元的净融资，AA+城投同样也有323.6亿元的净融资额。

信用利差整体下行，AA+房企有所走阔。2020年年初至今，城投利差普遍下行，降幅最大的为AA+城投债，由年初的139.7bps降至88.9bps，降幅50.8bps，而AAA和AA评级的城投债也分别有31.2bps和22.0bps的利差收窄，体现逆周期发力阶段，市场对于城投平台刚兑认知的再度强化。房企则内部分化较大，AAA级利差收窄30.9bps，但AA+级利差走阔9.0bps，一定程度上反映了房地产行业在疫情冲击下的强者恒强。煤炭、钢铁行业的信用利差同样有明显的下行，主因资本密集型行业在疫情下的相对免疫性。此外，民企利差由年初的355.7bps降至282.2bps，大幅的收窄体现了市场的资质下沉，同时也与票面较低的疫情防控债拉低二级估值收益率有关。

成交量方面，高等级周期债交投最活跃。2020年年初至今，城投债的绝对成交量大幅领先于其他信用债板块，其中AAA城投债的交投尤其活跃，虽然债券存量规模略低于AA+和AA城投债，但年初至今的成交量为4776亿元，明显高于后两者，体现较高的换手率。此外，交投活跃程度较高的还包括高等级周期债，AAA级煤炭和AAA级钢铁债年初至今的换手率分别为23%和26%，甚至高于AAA级城投债的16%。

较低的新发票面和资金成本共同推高换手率

春节过后信用债换手率持续上升。春节后首个交易周受疫情影响较大，部分投资机构未实现完全复工，信用债的交投活跃度有较大的下滑，城投债和产业债的周度换手率分别为0.62%和1.24%，均创下2019年以来的最低值。但随着从业人员复工进度的提升，以及近期信用债市场不断演绎的行情，信用债换手率持续提升，上周（3月2日~3月6日）全部城投债的周度换手率为2.16%，创下2020年新高，其中公募债和私募债分别为2.61%和1.19%，而产业债的周度换手率为2.75%，其中公募债和私募债分别为3.13%和1.05%，近3周均处于高位。

市场交易情绪火热，一定程度上受较低的新券票面带动。（1）将2月发行票面和2019年10月发行票面对比：不论是短期融资券、中票还是企业债、公司债，对比2020年2月的发行票面和2019年10月的票面，当下发行的票面利率比之前发行的票面利率低40~60bps。 （2）将2月发行票面和老券估价收益率对比：江阴城投、嘉兴现代、绍兴交投等典型主体，发行票面分别低于此前发行的类似债券估价收益率45bps、73bps、55bps。

维持低位的资金成本同样在推高换手率。回顾三年的同业利率走势，目前的利率水平处于三年的相对低位。目前国内疫情虽逐步缓和，但从专家们的表态来看，拐点尚未被确认，料宽松的货币和财政政策仍将继续。此外，考虑到海外疫情加剧，未来海外货币政策出现宽松的可能性加大，在全球宽松的背景下，国内资金成本暂未出现转向迹象。

信用债估值回调的四大风险辨析

风险之一：基准利率反弹。市场的担忧在于，当前信用债行情建立于基准利率走势之上，若基准利率出现迅速大幅反弹，倒挤信用利差，则随之而来的利差走阔将推高信用债收益率，带来资本利得损失。但我们认为基准利率的大幅反弹并不会在上半年出现，短期来看，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位，中国国债收益率的相对水平仍高，具备下降空间，长期来看，国内货币政策依然要呵护地方债发行，同时也要降低实体融资成本，预计后续将有更多宽松政策陆续推出。因此， 我们认为上半年无需过度担心基准利率反弹，而下半年若经济企稳带来利率调整，信用债估值也将因为滞后属性而存有缓冲垫。

风险之二：信用风险冲击。当前中高评级信用债均已处于10%以下的历史分位数，信用利差空间也正逐渐消化，市场担心信用风险事件的冲击或许会推高整体的信用债估值收益率，带来资本利得损失甚至是违约损失。但我们认为2020年整体的信用债到期压力小于2019年，再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础，且目前民企的新增违约已经无法扰动市场情绪，除非出现城投和大型国企的实质性违约，否则并不会对信用利差有明显的推升动力。我们认为， 逆周期调节下地方政府保障城投刚兑的意愿增强，而国企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。

风险之三：监管变相趋严。由于疫情抬升了保增长的压力，近期政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场担忧疫情过后会再次强调隐性债务管控和金融严监管，对城投债乃至债券买盘造成影响。我们认为政策在经济运行中的相机抉择是长期存在的，但在经济出现实质性的企稳迹象之前，监管骤然收紧的概率并不大， 只有当经济数据出现连续的好转之后，监管的侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控。

风险之四：机构集中抛售。近期信用债二级成交火热，超额收益多数已被扫平，市场担忧过于集中的交易也许会在行情调整时引发踩踏。我们认为近期无论是新券认购还是二级交易，都体现了利率低位下的资产荒现状， 机构对于信用债的票息依然渴求，刚性的负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将不会出现。

信用策略：慢半拍的相对确定性延续

盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足，因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资， 配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

市场回顾

市场回顾：融资上升，收益率下行

一级发行：净融资量上升，资金成本整体下行

发行来看，信用债发行规模3月2日至3月8日为3210.29亿元，发行338只，总偿还量1011.61亿元，净融资2198.68亿元。其中城投债202.95亿元，发行28只，净偿还43.07亿元；地产债232.15亿元，发行22只，净融资181.9亿元；钢企债102亿元，发行7只，净融资87亿元；煤企债105亿元，发行11只，净偿还55.45亿元。

国企信用债发行规模3月2日至3月8日为2799.29亿元，发行295只，总偿还量917.35亿元，净融资1881.94亿元。民企信用债发行规模329.5亿元，发行36只，总偿还量94.26亿元，净融资235.24亿元。

资产支持证券发行规模3月2日至3月8日为112.43亿元，发行33只，总偿还量73.7亿元，净融资38.73亿元。房企无发行，净偿还7.85亿元。

中资美元债发行规模3月2日至3月8日为60亿美元，总偿还量20.95亿美元，净融资39.05亿美元。其中城投发行3亿美元，净融资3亿美元；房企发行38亿美元，净融资32.2亿美元。

资金成本整体下行。3月2日至3月8日，R001下行27.27bps，现值1.44%；R007下行41.15bps至2.06%，R1M下行20.96bps至2.33%；R3M上行8.36bps，现值2.81%。

二级市场：收益率整体下行，信用利差有所波动，期限利差变化不一

收益率方面（3.2-3.8）：（1）中短票收益率整体下行。其中AAA短融下行5bps，3Y中票下行4bps，5Y下行5bps；AA短融下行5bps，3Y中票下行8bps，5Y下行9bps；AA-短融下行5bps，3Y中票下行4bps，5Y下行5bps。 （2）企业债收益率整体下行。AAA企业债1Y下行5bp，3Y下行2bps，5Y下行5bps；AA企业债1Y下行4bps，3Y下行7bps，5Y下行10bps；AA-企业债1Y下行3bps，3Y下行5bps，5Y下行6bps。

收益率方面（3.2-3.8）：（1）产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行5bps，3Y下行2.4bps，5Y下行5.2bps；AA产业债1Y下行4bps，3Y下行7.4bps，5Y下行10.2bps；AA-产业债1Y下行3bps，3Y下行5.4bps，5Y下行6.2bps。 （2）城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行8.1bps，3Y下行2.9bps，5Y下行2.9bps；AA城投债1Y下行8.1bps，3Y下行2.9bps，5Y下行4.9bps；AA-城投债1Y上行8.9bps，3Y上行0.1bps，5Y下行1.9bps。

信用利差方面（3.2-3.8）：（1）中短票信用利差（国开债）基本上行。其中AAA短融上行5bps，3Y上行6bps，5Y上行2bps；AA短融上行5bps，3Y上行2bps，5Y下行2bps；AA-短融上行5bps，3Y上行6bps，5Y上行2bps。（ 2）企业债信用利差（国开债）整体上行。其中AAA企业债1Y上行5bps，3Y上行8bps，5Y上行2bps；AA企业债1Y上行4bps，3Y上行2bps，5Y无变化；AA-企业债1Y上行7bps，3Y上行5bps，5Y上行1bp。

期限利差方面（3.2-3.8）：（1）中短票期限利差变化不一。AAA中票5Y-3Y下行1bp， 5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行1bp；AA中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行4bps，3Y-1Y下行3bps；AA-中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行1bp。（ 2）企业债期限利差变化不一。其中AAA企业债5Y-3Y下行3bps，5Y-1Y无变化，3Y-1Y上行3bps；AA企业债5Y-3Y下行3bps、5Y-1Y下行6bps，3Y-1Y下行3bps；AA-企业债5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行2bps。

城投债换手率上升，产业债换手率回落。3月第一周（3.2-3.8），城投债周度换手率由2.00%升至2.16%，产业债由3.20%跌至2.75%，信用债整体交投活跃度较高。

主体评级调整情况

上周（3.2-3.8）主体评级调低债券有26只，集中在5家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。

上周（3.2-3.8）主体评级调高债券有11只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型为产业债和城投债。

债市杠杆率跟踪

各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2019年12月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.08、2.21和1.10，较前月分别变动-0.01、+0.01、-0.10、+0.04。

商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2019年12月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.96、1.08和1.05，较前月分别变动-0.01、持平、+0.02。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于13.2%和7.4%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大，近期已出现触底抬升的趋势。

本文节选自中信证券研究部已于2020年3月11日发布的《信视角看债—低利率环境下的估值风险辨析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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