原标题：人大法学院副院长杨东：论金融领域的颠覆创新与监

金融颠覆创新的趋势

技术创新与制度创新的交织共同推动着人类社会的进步。技术创新带来的生产力发展引发制度创新，而制度创新又进一步释放了技术创新的潜力，可以说，产业变革与人类社会的进步始于技术创新，而成于制度创新。正是因为股份制将分散的私人资本联合起来形成集中的股份资本，生产规模得以扩大，才能让蒸汽机走出实验室，广泛应用于火车、轮船、印刷机，才有了第一次工业革命，进而有了社会经济的腾飞；第二次工业革命在能源、交通运输、通信等领域的巨大进步，兴办大型企业对巨额资本集中的需求与私人资本有限性之间的矛盾更为突出，伴随市场关系、信用环境、法律制度的日益发展，以社会大生产为基础的股份制成为占统治地位的企业组织。

金融的未来发展趋势毫无疑问应当是革命性的，不断革新的技术也将不断冲击旧的金融业态，监管政策也将随之发生改变。新技术引发金融市场变革的最新实例就是互联网金融。互联网金融的核心是对移动互联网技术、云计算、大数据的技术运用，这将导致我们的金融体系回归金融的本质，回归到资本主义金融体系诞生之前的状态，回归到现代商业银行体系和中央银行体系形成之前的状态。目前互联网金融创新蓬勃发展的态势，更像是几百年前的股份制企业，包括商业银行和证券交易所兴起时的状态，尤其是不久的未来实现万物互联的时候，信息不对称的问题得到了根本解决，而未来信息在网络上的无障碍流动也必将导致人类生产方式的改变。

依托于高速发展的移动互联网、大数据、云计算、搜索引擎、社交网络等互联网技术能在更广泛的范围内方便快捷地将资金需求者与资金提供者联系起来，但P2P网络借贷、股权众筹等金融模式、金融现象不是简单地在金融中加入互联网技术因素，技术的进步只是新金融业态的基础，更为重要的是，具有开放、平等、共享、去中心化、去媒介等属性的新的金融业态，一方面能改变我国广大的中小微企业在传统金融市场、资本市场得不到融资的困境，一方面能改变投资门槛高，小额投资渠道匮乏的现状，使金融回归本质，实现其本应具有的资金融通、资源配置的功能。

结合互联网金融创新以及金融本质，互联网金融应更为准确地被界定为：基于移动互联网、大数据、云计算等技术，实现支付清算、资金融通、风险防范和利用等金融功能，具有快速便捷、高效低成本的优势和场外、混同、涉众等特征，并打破金融垄断，实现消费者福利的创新型金融。进一步而言，笔者更乐意将这一新兴业态定义为众筹金融。相对于“互联网金融”，“众筹金融”更能体现出“互联网+金融”这一新业态场外、混业的内在特征和其草根、普惠的精神，众筹金融是互联网金融的核心体现。也正因为此，笔者将“众筹金融”译作“We Finance”。

事实上，互联网金融相对于众筹金融的提法具有其天然的局限性。这集中体现在“互联网”一词只能揭示这类新型金融模式所依赖的技术手段，而不能很好地反映其所包含的新思维、新精神、新制度。只有众筹金融，才能反映出这类新的金融模式的平等性、大众性、包容性与普惠性。这不仅是未来金融业态发展的方向，也符合我国未来经济体制改革的方向。

基于以上分析，笔者提出金融创新颠覆未来发展可能会有以下趋势：

第一，新技术与金融将会进一步融合。在未来，信息技术与金融的结合将渗透到人们生产和生活方式的方方面面，重新定义和构造人与人之间的交互方式，并对人类社会的生态体系产生深远的影响。在这样一个重构过程中，生产者和消费者将直接联系和融合在一起，而这一过程正是信息对称所导致的结果。信息对称的重要性毋庸置疑，事实上，信息的可追溯、点对点信息的可追随，其重要性甚至超过了单纯的大数据的统计数据，相比静态的大数据，不间断的数据流更有价值。而信息对称正是重构人类社会生态体系的最关键因素。

第二，金融会成为万物互联时代人类生产生活方式的一个核心组成部分。它内生于这种新的人类生活生产方式当中，并越来越不能独立于整个体系。未来，产融结合的趋势会得到进一步加强，实业（产业）和金融业间的界限变得逐渐模糊，且其与人们生活的结合会更加紧密。在这个过程中，金融业具有的模式也会不断变化，但其本质并不会改变，而是实现一个向其本质的回归。

第三，互联网金融将彻底导致金融的混业化，并且不可逆转。事实上，不论是保险、银行、信托，还是证券，其存在的基础都是为了满足人类日益多样化的金融服务需求。而这个需求本身就是淡化金融分业模式的动因。同时，移动互联网技术的发展将引致互联网金融产业化，促进其与传统金融的融合，因此将进一步推动金融的混业化。

第四，区块链技术将随着股权众筹的发展得到更大应用。互联网金融具有鲜明的互联网技术基因，要求相配套的技术满足高效、低成本、可信的要求，有后现代技术色彩的区块链可以在股权登记、风险控制、信用纪录等方面配合股权众筹等互联网金融。互联网金融的大发展很可能是区块链崛起的契机。

第五，传统投资机构进军互联网金融，尤其是股权众筹行业。正如从银行轻视余额宝，到余额宝倒逼银行创新一样，传统的投资机构也在2015年充分感受到了股权众筹的魅力和威胁。传统的PE、VC已经全面认识到整个大趋势，在未来很可能会全面进入股权众筹行业。

金融监管重构路径选择

我国金融法制已经取得了长足发展，相关部门一直以来也善于总结历史经验，吸收借鉴不同国家的先进成果，这为我国金融市场的健康发展、国家经济的稳健向前奠定了基础，但是，我国金融市场发展迅猛，金融创新层出不穷，金融改革不断深化，尤其是近年来互联网金融异军突起，金融行业混同趋势日益凸显，这些都为监管提出一定的挑战，具体而言：

第一，金融立法赶不上市场创新的步伐，金融制度供给远远不足。在日渐加快的市场创新面前，金融立法显得太过迟缓，相关制度供给远远不足。加强供给侧改革，需要加强金融制度供给。目前来看，囿于制度供给不足，金融市场能够提供的服务太少，服务的对象也太过狭窄，阻碍了国民分享金融发展的红利。

第二，金融混业发展和金融与产业混同发展都对监管提出了新的挑战。金融混业发展的趋势已经得到大多数人的认同和重视，但互联网金融的强势崛起同样值得注意。目前来看，已经不是简单的金融业本身的混同，更是产业与金融的混同。非金融机构、尤其是互联网机构开始涉及金融。目前的互联网金融是普惠、小额的，但未来很有可能将大大超越传统金融。同时，互联网金融也是中国金融创新的代表，是中国综合国力的表现，必须重视互联网金融的发展，并及时调整监管政策与立法规划。2015年的股灾也证明了互联网技术创新会冲击传统金融体系，互联网金融隐藏巨大风险，必须加以法律规制。

第三，技术创新主导金融创新，但金融监管和立法的技术手段相对落后。人类金融创新的历史往往是技术创新的历史，金融监管和立法却无法及时应对。2015年爆发的股灾实际上是老问题和新问题的叠加，以Homes为代表的新技术是股灾爆发的诱因之一，但证监会借助一般技术手段难以监管这样的新技术，金融市场基础设施的相关立法也并不完善。

第四，中国特色金融市场问题凸显。我国目前缺乏足够的能力监管欧美相对发达市场诞生的金融创新，而我国以互联网金融为代表的金融创新领先于欧美。欧美缺乏相关实践，无法为我们提供值得借鉴的经验，这两个因素都决定了中国的金融立法需要中国创造。

第五，传统的监管手段不适宜市场创新。金融监管不是遏止创新，也不是放纵创新，传统金融监管过度重视事前监管，一定程度上是把新的东西硬塞入旧的模子里，阻碍了市场创新。因此，监管方向应该转向减少事前审慎监管手段、强化事中事后的动态监管。

第六，纠纷解决机制落后。应当认识到传统的通过政府强制干预解决纠纷、维护金融消费者权益的方式只能是“非常时期”的“非常手段”。随着金融产品日趋复杂、变化多端，跨越银行、保险和证券市场的传统分界，越来越多的个人投资者、金融消费者参与交易，金融纠纷由此呈现新的特点，必须建立快捷简易而又方便消费者使用，并对弱势金融消费者倾斜保护的长效纠纷解决机制。

第七，投资者、金融消费者的风险意识、金融法律意识落后。互联网金融背景下尤其需要注意金融消费者的保护，互联网金融在优化金融市场的资金融通和价格发现功能的同时，也最大限度的利用、分散和传递金融风险。互联网平台在包装和销售小额化金融资产的同时，也将金融风险扩散到了广大小微投融资者之间。而中国金融消费者最大的问题是习惯了刚性兑付，风险意识不足，纠纷过度依赖政府的行政手段，因此必须加强金融消费者教育。加强投资者权益保护和进行投资者教育，是以人为出发点，从根本上提高惠普金融参与主体的素质。消费者作为交易的主体应该学习专业的金融知识、法律知识，树立正确的理念，学会保护自己的合法权益。

第八，社会诚信体系不完善。市场中存在过度依赖担保的，刚性兑付一直无法打破，社会总体融资成本太高，也造成了中小企业融资困难，市场活力不足。

第九，行业自律功能没有充分发挥。行业自律监管一直没有充分发挥其作用，法律应当赋予行业自律机构适度的权力，促使其发挥应有的职能。

第十，中央和地方金融监管不协调。金融风险的爆发往往是跨地域的，但在实践中，中央和地方的金融监管部门往往缺乏有效的配合。因此，需要建立一个从中央到地方分层统合的动态金融监管体系。

针对以上挑战可以，根据两条路径完善金融监管：

其一是信息工具的进路。金融交易是信用交易，其核心是金钱的时间价值。金融市场是与风险相互依存的，因而，信用风险是金融市场的首要问题。金融中介服务于资金供给者和资产提供者，金融风险的产生、交易或资产服务都要通过金融中介来完成，因此，金融中介是风险管理和交易的主体。事实上，金融市场准入门槛髙、风险集中、价格形成过程难以预测及监管失灵，都起因于信息不对称。移动互联网技术、大数据和云计算等科技手段的应用，极大降低了信息供给成本，可缔造一个公开而透明的市场价格形成过程。互联网金融巨大的生命力，也来自其在提高交易透明度方面的优势。这一规制路径可以推广到整体金融市场上。

其二是金融消费者保护的进路。投资者收益的不确定性，来源于金融资产的风险与投资者的风险吸收能力二者之间相互作用的结果的不确定性。融资者利用信息优势，对投资者收益产生的影响，在风险端，以金融资产为作用对象；在收益端，以投资者对金融资产风险的吸收能力为作用对象。金融资产的风险是指金融资产预期回报的不确定性或可变性。投资组合理论以资产集合和风险分配为分析对象，因而，其对投资者风险的吸收能力与金融资产风险的匹配性问题，影响深远。由于金融风险的主要问题，在投融资两端，都从较为抽象的、金融资产价格形成过程中投融资风险与收益的不确定关联，具体化为投资者风险吸收能力与金融资产风险的匹配程度。因而，实现投资者风险吸收能力与金融资产风险的匹配，也成为金融法风险规制的另一主要逻辑。

以上两条进路需要加以融合，简言之：必须以消费者保护为核心，改变过去审慎监管的模式，更加强调行为监管和功能监管，坚持宏观与微观相结合，加强行业自律监管，完善信息工具的风险规制作用，建立事前监管预警监测体系，突出大数据的监管。具体而言有以下几个方面需要注意：

第一，改变现有的立法体制，强化国务院法制办和全国人大财经委在金融立法领域的功能。金融市场变化万千，各种金融创新层出不穷，设立新法、修改旧法在金融领域应当非常频繁，才能追上实践变化的脚步。针对金融立法的这一特性，应当强化国务院法制办金融立法的职能，相关微观立法工作可以适当由国务院法制办承担。同时，相关金融立法也可以倡导由全国人大财经委直接组织制订，从而压缩立法时间，及时应对市场变化。

第二，加强动态立法。全国人大制定原则性法律，具体细则授权一线监管部门或者地方政府，这也是目前全世界较为通行的做法。

第三，建立金融消费者保护委员会，确立行为监管为核心。以英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）为模版，强化消费者一端的监管体系，并成立一个金融消费者保护委员会，统一监管包括互联网金融在内的创新领域。摒弃事前监管的老路，确立以行为监管和金融消费者保护为核心的监管体系。

第四，制定金融消费者保护法，加强投资者教育。明确以金融消费者为核心的法制监管体系，建立投资者分类制度，允许专业投资者、高资产净值投资者和机构投资者参与投资，鼓励其以套利交易挤出噪声交易者，完善投资者救济机制；建立可转换资本和风险备付金等风险预警及风险转移机制；还应当建立完善金融消费者保护基金制度。此外，需要加强个人投资者、金融消费者的教育，提高中国金融消费者的素质。投资者教育是投资者保护最重要的内容和维度之一。投资者教育体系的完善是成为未来投资者保护的核心环节，推广建设投资者教育基地、推动将投资者教育纳入国民教育体系等能改变一代甚至数代人的金融素质，有力地提升国民的整体资本素养。投资者教育作为一项普惠全社会的活动，其实施主体包括监管部门、金融机构、行业协会及其其他组织，甚至广泛发动全社会的力量，一个完善的投资者教育环境还需要包括教育机构、新闻媒体等社会各个方面共同参与。

第五，完善金融服务、金融商品的统合立法。2015年股灾爆发的一个因素就在于现有监管体制对跨不同金融行业的金融产品难以有效监管，对金融创新的监管能力也不足，无法应对金融从场外到场内、非正规到正规的发展趋势。应当吸取相应的教训，金融服务统合法是传统金融法在后国际金融危机时代的最新发展，强调金融消费者保护，实现金融公平与金融安全、金融秩序三者的平衡和发展，将金融商品的统合规制和金融消费者保护结合，提出宏观审慎监管与微观审慎监管相互配合以达到防范金融市场系统性风险的目标。

第六，完善金融市场基础设施立法。金融市场的基础设施需要相应完善的立法规制。缺乏法律保障的金融市场的基础设施很难完善，金融市场发展的根基随之不稳固。如支付清算的规定就长期停留在部门规章领域，缺乏法律法规层面的规制，导致支付清算市场存在较多乱象。

第七，制定金融控股公司法。金融混业发展是世界趋势，也有利于完善一国金融市场和加强本国企业与跨国金融企业的竞争。参考域外金融控股法，一方面鼓励成立金融控股公司，另一方面规制金融控股公司可能的弊端，使金融业者可综合经营，扩大经营规模，顺利市场规律，维护经济稳定，避免国际金融巨头垄断市场。

第八，立法需要借助技术的突破。规制金融风险，不是简单的监管体系问题，传统金融风险与新兴金融风险叠加的趋势越来越明显，因此不仅要完善旧体系，也必须着眼于构建新体系。针对各种金融创新层出不穷，新技术不断应用于金融市场，立法必须借助于新技术实现突破。只有依据互联网、大数据等技术手段，进行风险预测和风险判断，才能有效规制目前以互联网金融为代表的金融创新。因此，亟需建立风险预警体系、大数据系统共享体系等。可依托大数据，以信息机制来规制金融机构的信用风险，实现从信用风险到公共信息工具的转变。在金融机构或者互联网金融平台的监管规则中，引入巴塞尔协议风险暴露之风险资本金规则、平台风险保障金规则和欧盟偿付能力规则（二）的金融机构清偿能力缓冲区间规则，既是为借助大数据系统的信息优势，开创金融监管信用风险预警的新局面，也可以大数据信息优势来监控流动性风险。

第九，建立多元纠纷解决机制。日本证券和金融商品斡旋咨询中心作为“指定纠纷解决机构”之一，首先构建了行业FOS制度，独具特色的咨询、投诉、斡旋一体化运营，对有效解决证券纠纷、维护金融消费者权益起到了重要作用，是金融ADR（Alternation Dispute Resolution，多元纠纷解决方式）的一次成功创新，对我国有很大的启示意义。在金融纠纷不断增加的背景下，我国建立了证券纠纷调解机制，但仍然存在不足。我国可借鉴日本经验，结合实际情况，首先在证券业取得突破，并逐步导入金融FOS（Financial Ombudsman Service，简称FOS）制度，分阶段分步骤地实现金融纠纷处理机制的统合。

第十，行业自律机构需要统合。我国各级消费者协会侧重于对消费者而非金融消费者和劳务消费的保护，我国专门保护金融消费者权益的组织力量相当薄弱。在我国目前的分业经营的基本格局下，各行业自律机构各行其是，无法有效应对金融混同和金融创新的趋势。各个行业自律机构应当面向金融消费者实现统合，这也是建立以金融消费者保护为核心的监管体系应有之义。在加强各金融业协会协同作用来保护金融消费者的同时，也要积极地在各级消费者协会内设立由专门人员组成的金融消费者保护工作委员会来切实强化消费者协会保护金融消费者的职能。未来金融业态的一个可能：区块链金融及其监管区块链（Blockchain）技术是互联网技术进一步发展的产物。区块链可以被如此理解:它是一个基于计算机代码构建的分布式记账，在区块链上发生的所有交易都会被忠实记录。

区块链中的每个节点如同人体细胞一样都可以将其记录的数据在网络上实时更新，每个参与更新的节点都能够复制获得一份真实、完整、准确的数据库拷贝，这就构建了没有中心存在的分布式数据库。这种分布式的数据库可以在无须第三方介入的情况下，实现人与人之间点对点式的交易和互动。同时，数据一旦被写入区块就不能被撤销，在一定时间内该区块中的信息将会被复制到网络中的所有区块，实现全网数据的同步。区块链建立在互联网的基础上，任何接入互联网的端口都可以接入区块链。

区块链技术在金融领域的潜在应用主要体现在以下三个方面：第一，点对点支付；第二，多方交易，即通过技术构建交易过程中的信任基础；第三，市场，包括任何形式点对点交易实时划转的清算交易，以及金融衍生品“智能合约”实现头寸自动调节的开发等。具体来说涉及交易所、保险、众筹、基金、股权交易等细分领域，其在金融领域的应用给传统金融带来了巨大变革和挑战。基于区块链技术方便快捷、去中心化、安全性能高、成本低廉的优势，美国的纳斯达克目前已经采用区块链技术处理私人证券市场的股票交易。此外，伦敦证券交易所、伦敦清算所、花旗银行、法国兴业银行、芝加哥商品交易所等20多家全球大型金融机构也开始采用该技术并着手组建区块链联盟。

区块链交易系统一种互联网化的场外交易系统，具体而言，是一个发布投资者证券买卖委托、连接各个参与者及其他市场的基于互联网区块链的互连互通系统。从交易流程来看，参与者在区块链系统上开户即可获得区块链私钥，然后通过私钥和对应的公钥即可参加在区块链上开展股权融资份额转让交易，获得份额的即时报价、接受咨询机构的信息服务、下达委托指令、清算、结算和交割等各个环节完全在区块链系统上进行，整个流程都具有数字性、无中介、透明性(区块链系统内部)、高效性、低成本性、不可伪造性等特点，这就使得投资者突破了时空的限制，任何时间和地点都可以利用互联网进行投资。交易参与者只要将买卖某一特定份额的委托指令直接输入系统，依照智能合约就能继续之后的操作，如果能够即时撮合配对，交易即可完成，无法即时撮合的限价指令则保留在系统内部的委托簿，等待和与其配对的新输入委托的撮合成交。

目前美国的纳斯达克已经尝试将区块链技术运用到私人证券交易与管理代理投票系统当中，代理投票机制对于交易所而言是非常重要且花费巨大的，它需要由一系列在交易所上市的公司来完成。这种全新的方式将代理投票放在区块链提供且永不可更改的公开账本之上，投票者可以通过手机来进行投票并且记录还能被永久保存；另外，纳斯达克于2015年年底首次用区块链技术完成和记录了一项私人证券交易，该公司的合作伙伴Chain.com成为其Linq区块链技术的第一个用户，并在向私人投资者发售股份时使用了区块链技术。纳斯达克认为Chain.com此次发行股票虽然只是一桩私人交易，但区块链技术在资本市场中可以减少结算和清算的时间，降低交易对手的风险使得交易商可以将其资本用于其他用途，因而市场潜力巨大。

根据区块链的技术特征，它同时具备颠覆和优化当前法律规范的可能，典型的例子是将区块链技术运用于公司股东股权登记与证明之中。除了上市股份公司以外，《公司法》赋予非上市公司在股权（股份）登记确权形式方面的极大自由，即由公司发行股票或者置备股东名册来对股权（股份）进行最终证明，由此区块链技术也具有了在公司股权登记中发挥最终证明作用的可能。

区块链技术运用于公司股权登记中，实质上是一个将以前提供公信力的第三方去中心化的过程，公司股权的登记及其变动的公信力不再依靠第三方来提供而是依靠全体参与者来共同维护这一套登记系统。这不仅体现了民商法中自治的精神，还具有及时性、低成本、避免单点崩溃风险等优势，未来随着区块链技术的不断完善，其将不仅适用于非上市公司股权登记，还可能拓展到上市公司股权登记，取代现有中央证券结算清算系统从而更为彻底地“去中心化”。占领金融创新发展的前沿阵地西方学者也已经注意到新技术对金融市场的冲击，并与之对应地展开了相关监管变革的研究和实践。耶鲁大学的Macey，J.及康奈尔大学的O'Hara，M.最早对电子化交易通道打通正规金融及非正规金融、促进金融市场由双边转向多边且引起一系列立法及监管变革，进行了系统性研究，其研究高度重视互联网技术进步对变革的诱发作用。

Niamh Moloney认为英国股票交易所的SETS股票电子报价系统及SEAQ交易商债券平台等另类交易平台实际上是原场外电子化交易系统的制度化。美国2014年实施的《系统合规与完备性规则》既是SEC面对证券市场显著变化而启动的证券互联网监管工程，也引起了美欧学者的广泛讨论。在起步较晚的欧洲，如何鼓励及监督互联网技术时代的证券市场及金融市场，是各国努力的目标及学者讨论的重要方向。如英国科技部认为金融与互联网技术的结合改变了资本及账户系统等传统金融模式，政府须适应这一发展，并积极谋划应对全球竞争。

在新技术冲击下诞生的中国金融创新是与西方发达国家不同的。中国金融创新发展及其监管是地地道道的中国问题，在吸收借鉴西方先进经验的同时，更多需要依靠中国业界、学界及政府共同努力，探索一条具有中国特色、适合中国发展的道路，并力争在以新技术＋金融为基础的新一轮全球创新竞争中成为领导者。

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