原标题：【专题研究】从另一个角度来看，债市调整并非坏事

最近持有纯债基金的投资者可能会有点闹心，说好的理财替代，怎么没有理财稳定呢，持有一个多月不但没有赚钱，反而出现亏损，未来还会不会亏损更多，是应该继续持有，还是赎回手中债基，这可能是大部分持有纯债基金投资者的疑问，我们通过本文为投资者答疑解惑。

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最近纯债基金跌幅有点大

5月份以来， 受到央行货币政策宽松节奏放缓，巨量利率债发行，高频经济数据企稳影响，债市收益率出现明显上行，利率债和信用债不同期限，不同等级券种上行幅度从20-80BP不等，总体来看，利率债短端上行幅度大幅高于长端，信用债短端和长端基本相同。

债券收益率上行，则意味着债券价格下跌，而纯债基金中有80%以上的资产需要投资于债券资产，其还不能配置股票等权益类资产，因此受到负面影响更大。从纯债基金指数表现来看，截止到6月3日，中长期纯债基金指数下跌幅度高达0.98%，部分基金下跌幅度超过2%，短期纯债型基金指数下跌幅度也有0.41%，而同期偏股混合型基金指数涨幅高达4.98%。

一涨一跌，差异明显，股债跷跷板效应表现的淋漓尽致，纯债基金跌出了偏股基金高波动的味道，本来一年收益就有限，出现这么大幅的回撤，投资者内心肯定非常焦虑。

但如果我们把时间拉长，纯债基金上涨和下跌都是有自然规律的，下跌较多一定是之前上涨较多，否则不会出现。今年受到疫情影响，截止到4月底，债市收益率大幅下行，平均下行幅度超过70BP，还是以纯债基金指数为例，截止到4月30日，今年以来中长期纯债基金指数涨幅为3.15% （年化9.82%），短期型纯债基金指数涨幅为1.98% （年化6.10%），如果我们把时点聚焦于4月份单月，4月份单月中长期纯债基金指数 涨幅高达1.19%，年化收益率超过15%，也就是说纯债基金在今年前四个月，特别是4月份涨速过快，在年初票息收益只有4%左右的情况下，年化收益率达到10%左右肯定是不正常的表现，出现均值回复也就不足为奇，如果以6月3日时点来看，中长期纯债基金今年以来平均涨幅也有2.14%，年化收益率达到5.12%，基本和年初票息收益相当。

表：纯债基金业绩表现

数据来源：WIND 金融产品部 数据截止到6月3日

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纯债基金为什么也会跌？

很多投资者可能会有一个疑问，纯债基金只能投资于债券，不投资于股票，持有的债券只要不违约，那么就是稳定获取债券利息收益，那么为什么债券还会下跌。

可以举个简单的例子，比如张三买了一张债券，100元买入，债券票面利率是4%，期限是1年，那么一年后，如果债券不违约，那么张三可以稳定获取4%的收益。

但这是持有到期的策略，如果不持有到期，也就是中途就卖出未到期债券，那么会发生亏损吗， 假设张三持有一个月后打算卖出这张债券，这时债券的收益率上涨了，也就是债券价格发生下跌，债券价格下跌到99元，估值收益率大约上升到5%，这时卖出债券的损益为99-100+4/12=-0.67元，也就是持有债券获取的利息（4/12）小于债券价格下跌（99-100）的幅度，从而导致亏损，这也是常说的利率风险，本质上是由于期限不匹配造成的，如果投资者持有时间较短，发生这种由于债券价格下跌超过票息的可能性也就越高，但从长期来看，由于票息是随持有时间延长而不断增加的， 因此当长期持有债券类产品时，发生债券价格下跌超过票息收益的可能性也就会大幅降低。

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纯债基金下跌后该怎么办

如上所述，纯债基金如果持有时间较短，发生亏损的概率还是较高的，但如果拉长持有期，获取正收益的概率也会相应增加，并且这一概率是和持仓债券久期高度相关的，对于久期越短的基金而言，其受到的利率风险也就越低，发生短期大幅亏损的概率也较低。

我们以久期为1年，投资于AA+级信用债的纯债基金为例，可以根据债市收益率走势进行模拟测算。

我们统计从2016年至今（2016年后债市走熊，整体上行幅度超过200BP，比较有代表性），出现单日亏损的概率为33.05%，也就是纯债基金较容易发生单日亏损，整体最大亏损幅度为0.15%，平均亏损幅度为0.03%。

如下表所示，随着持有期的延长，发生亏损的概率也越来越低，例如连续持有90日的亏损概率下降到7.89%，连续持有180日亏损概率为5.61%，如果连续持有时间为一年，经过我们测算，需要债券收益率上行幅度超过300BP，但从2016年以来的历史来看，AA+收益率最大上行幅度只有195.71BP，也就是最差情况下，持有一年的收益也有1.04%，没有发生亏损。

当然，这种模拟只是基于历史数据，并不能代表基金未来风险状况，如果基金久期拉长，投资标的评级降低，杠杆提升，其波动性也会自然加大，如果投资者持有期较短，需要对短债基金波动有一定的容忍度。

表：久期为1年的纯债基金模拟回撤分布情况

数据来源：WIND 金融产品部 数据为2016年年初至2020年4月30日数据

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未来纯债基金还会持续下跌吗

要得出纯债基金还会不会持续下跌，我们需要分析债券市场收益率的走势情况。

本周债市出现大幅回调，有两个重要原因：一是央行创设新的货币政策工具，该政策偏向宽信用层面，也具有结构性定向宽松货币政策特征，较定向降准更为直接，精准滴灌的作用非常明显，市场也预期未来总量型的宽松货币政策可能会有所延迟，特别是降准、降息，等宽松政策，4月份债市收益率大幅下行主要是由于央行不断下调政策利率，并且大幅下调了12年未动的超额准备金利率，货币宽松节奏非常快，5月份后，央行37日未进行公开市场操作，而在本周三，央行更是没有续作到期的1200逆回购，市场对央行宽松货币政策的节奏和方向预期大幅调整，导致本周债市全面回调，前期上行幅度较小的信用债本周收益率也大幅上行。

再来看基本面因素，基本面改善的对债市的影响较小，这一预期基本已经反映到前期债市的调整当中，月初公布的PMI数据大幅改善，中美贸易摩擦有所缓解等利空因素，我们认为在没有新的预期差出现后，市场对这一利空因素会反映相对钝化。

展望未来，我们认为有以下因素支撑债市不会出现继续大幅上行。

▪（1）利率债供给高峰已过

5月份专项债发行1万亿，两会定调今年专项债新增3.75万亿，目前剩余1.5万亿未发，考虑到9月底前发行完毕，预计月均供给在四千亿元左右，再考虑到1万亿元特别国债的发行方式大概率采用定向+非定向的方式，并且平均分布在未来数月，对市场资金面的影响也将有所减弱。

▪（2）货币政策不会转向

近期债市调整，更多的是由于市场预期货币政策将要转向，但从未来我国经济基本面及财政政策发力来看，均需要宽松货币政策予以配合，并且近期人民币汇率贬值节奏及通胀程度有所放缓，对宽松货币政策的掣肘也有所缓解，在降低全社融融资成本的背景下，无论是短端还是长端，管理层均不会放任利率持续上行，否则六稳和六保方针均难以达成，因此宽松货币政策不会转向，但节奏确实会和前期有所不同，也就对债市形成不同程度的影响。

▪（3）总需求和总供给的矛盾依然突出

4月份工业增加值、投资、消费、进出口、社融等数据均有所改善，但更多的是上游行业的企稳回升，从下游终端需求来看，改善程度有所不一，从PMI分项来看，新订单和新出口订单等需求因素并未明显企稳，经济结构性差异仍然较大，经济出现全面好转尚需时日。并且未来还依然存在较多不确定因素，我国宏观杠杆率上升过快，收入减少对消费的滞后影响，银行在宽信用中的传导机制仍然不畅等。

总体来看，债市未来处于上有顶下有底的趋势走势，出现前期收益率快速下行和上行的概率均较低，债市更多的是受到货币政策宽松节奏的影响，宽松力度加大，债市表现会相对较好，宽松力度减弱，对债市会相对利空。在这一阶段，票息策略要优于久期策略，票息收益具有相对确定性，利好具有较强信评能力的管理人的产品。

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换一个角度看，债市收益率走高

实际上也是一件好事

债市收益率上行，大家都不愿意看到，因为持有债基的投资者可能面临亏损，但从另一个角度来看，债市收益率的上行意味着未来的可投资机会增加，获取的票息收益相应增加。如果债市收益率持续下行，虽然对持有的投资者较好，但也同时意味着未来无论是票息收益还是资本利得收益均会持续下降，对债市投资者并不一定构成长期正面影响。

以长期视角来看，债市收益率的上行是对我国债券市场的长期健康发展有利的，使得政策空间更为充足。

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