原标题：沈建光:中国宏观数据“打架”之谜

导读

最近一段时间中国经济数据背离现象突出，给判断宏观经济运行情况增加难度。造成数据背离的原因是什么？经济态势是有所企稳还是持续低迷？作者从工业生产下滑与发电量、利润提升背离、投资持续下滑剔除某些异常样本影响和低迷信贷数据还需考虑置换影响等方面解释了这些问题，并预计各项宏观经济指标可能至年底也难见起色，防止资产泡沫的任务仍然较重。

文/沈建光（瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家）

来源：微信公众订阅号“首席经济学家论坛”2016年9月1日（本文仅代表作者观点）

近来中国经济数据背离的现象突出，给判断宏观经济运行情况增加难度。例如，7月主要宏观经济数据普遍低迷，持续下滑，但8月官方制造业PMI为50.4，创22个月新高，显示经济向好迹象；而7月工业企业利润大涨、发电量强劲，也与低迷的工业生产和投资下滑态势形成鲜明对比。

如7月规模以上工业企业利润同比增长11%，增速比6月加快5.9个百分点，发电量同比增速从6月的2.1%上升至7.2%，但同期规模以上工业增加值增长6%，较6月继续回落0.2个百分点。而1-7月固定资产投资累计同比降至8.1%,比1-6月竟然下滑0.9%个百分点，在稳增长政策热度未减的背景之下，投资一路下行，数据背离值得关注。

重重迷雾背后的逻辑链条是什么？经济态势到底是有所企稳还是持续低迷？

工业生产下滑与发电量、利润提升背离

一个值得关注度的方面是工业增加值下滑与发电量强劲、利润增加背离之谜。数据显示，7月规模以上工业增加值同比增长6%，增速较6月份回落0.2个百分点。然而，7月规模以上工业企业利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，创4个月以来新高；发电量与用电量大幅增长，发电量同比增速从6月的2.1%上升至7.2%，用电量同增速从6月的2.6%上升至8.2%。

一般而言，发电量和工业生产有很高的正相关关系，此次方向性的偏离实属反常。对此现象，统计局方面给出了三点解释原因：一是高温酷暑造成用电量增加，二是洪涝灾害对工业生产有短期不利影响，三是工业用电量基数较低。然而，在笔者看来，上述三个解释理和数据仍然存在背离之处，解释力较弱。

第一个理由是高温酷暑造成用电量增加。诚然，高温对居民用电和服务业用电会产生较大影响，也正因如此，7月城乡居民电力消耗同比增速从6月的5.4%加速至9.6%，第三产业电力消耗同比增速从6月的8%加速15.3%。但由于居民用电和第三产业用电量只占全部用电量的25.6%，测算下来，居民和第三产业由于高温增加的用电量只对全体用电增量贡献了1.5个百分点，难以将用电量5.6个百分点的提升简单归因于此。

当然，有解释认为，第二产业用电增量中也有高温因素，如今年第二产业用电量同比增速从6月的1.4%加速至6.9%，其中工业用电量增速从1.4%加速至6.9%，制造业用电量增速从0.5%加速至4.9%。但笔者认为，还无法将上述第二产业用电量增加归因于高温所致，毕竟对比以往年份，可以发现2010年7月曾是近年同期温度最高的年份，但2010年二产业用电量则与今年明显不同，7月同比增速从6月的15.8%放缓至15.4%，其中工业用电量增速从15.7%放缓至15.4%，制造业用电量增速从19.8%放缓至15.7%。

第二理由是部分地区洪涝灾害对工业生产产生了一定影响。然而，根据分析受灾省份工业生产后发现，各省的受灾情况和工业生产减速情况并不完全匹配。例如，根据民政部发布的7月灾情分析报告，河北，湖北，安徽，河南受灾情况较重，而这四个省的工业增加至都只有轻微的减速，分别为5.1%、8.3%、7.7%、7.6%，比6月回落了0.1、0、1.4和0.6个百分点。湖南，贵州，江西，吉林，北京，四川等受灾区，7月工业增加值增速甚至高于6月增速。而减速幅度最大的几个省却并非受灾区，如新疆、西藏、海南分别7月工业增加值分别下降7、4.5、2.6个百分点，无法用洪涝灾害的负面影响解释。

第三个理由是基数效应。根据统计局数据，去年7月发电量同比减速2.02%。但是否是是由于低基数效应导致今年7月发电量有较大增幅?笔者仍然存有疑惑，根据能源局数据，2015年7月发电量为5090亿千万时，2014年7月发电量为5050亿千瓦时，按此计算，同比增速增加0.8%，与公布的-2.02%存在出入。当然，其中可能季节性调整等处理，但缺乏透明度的数据，让人不免对低基数效应的解释产生疑问。

此外，从行业数据来看，27个行业中，18个行业工业增加值增速上升，消费升级方向的新兴产品产销两旺。例如，1-7月，新能源汽车同比增长94.6%，运动型多用途乘用车（SUV）增长37.7%，碳纤维增强复合材料增长36.7%，太阳能电池增长26.4%，工业机器人增长27.2%，手机增长23.8%，光纤增长31.3%。同时，高附加值行业成长势头良好。1-7月，雷达及配套设备制造同比增长61.5%，电车制造增长39%，航空航天器及设备制造增长24.2%，核辐射加工增长18.8%，通信设备制造增长18.5%，核燃料加工增长16.1%，电池制造增长16%。

投资持续下滑应剔除辽宁异常样本影响

此外，固定资产投资的持续回落也与当前稳增长政策持续有所出入。数据显示，7月固定资产投资显著回落，累计同比由6月的9%降至8.1%，增速为1999年以来的最低水平。然而，笔者发现，当下固定资产投资数据实际上，很大程度上被辽宁省异常的巨幅下跌所扭曲。

例如，今年上半年，辽宁省累计固定资产投资同比下降58.1%，而相比于金融危机以来，辽宁省固定资产投资曾一度高达60%的增长率，辽宁固定资产投资数据自2015年便出现断崖式下滑。这其中原因，有其自身经济下滑的因素，也有统计数据挤水分的原因。例如，辽宁省固定资本形成与固定资产投资数据占GDP比重在2006年之前曾高度吻合，但在2008-2014年差距逐步拉大，直到2014年以后，二者差距有逐步缩小，固定资产投资数据异常波动给分析投资真实情况带来困扰。

相比之下，除辽宁省以外，今年其他省份固定资产投资在各地政府财政刺激发力的背景下，增速有所反弹。从全国整体情况来看，辽宁异常样本数据扰乱了其他省市的整体趋势，剔除辽宁省大幅负增长后，二季度全国固定资产投资（除辽宁省）保持了相对的稳定，从这个角度来讲，当前固定资产投资数据或在稳增长措施作用下，已有企稳迹象。

低迷信贷数据还需考虑债务置换的影响

除此以外，7月信贷数据同样值得关注。7月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元。其中，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，住户部门贷款增加4575亿元。如果按此数据，当前实体经济几乎没有信贷需求，预示着经济活动十分疲软。但实际上，笔者认为，解读信贷数据还需考虑政府债务置换的影响，今年政府债务置换超过5万亿，月平均也有4000-5000万亿，且月度置换额度波动较大。考虑到地方政府债务置换对月度信贷数据的影响，预计7月信贷情况未必会如负增长显示的那般负面。

综上，笔者认为，在分析当前中国经济数据时，有必要结合多项数据综合做出解读。例如，考虑实际工业生产情况时，工业增加值数据与发电量数据、工业企业利润有方向性偏离，从数据来看，工业经济运行中的积极因素增多、新动能加快蓄积的基本面未变，高端细分行业增加值仍然保持较高增速，实际的工业生产情况不至于如持续下滑的工业增加值数据那样悲观。同样，剔除辽宁异常样本数据后的全国固定资产投资，以及考虑债务置换因素下的信贷数据，当前投资与信贷数据也可能会比实际数据要略好一些。

从这个角度而言，当前经济运行并没有早前工业增加值、投资数据显示的那样悲观，这从8月PMI反弹便可以看出。但是，风险不容小视。一方面经济结构性问题仍然突出，房地产一二线城市异常火爆，房价持续攀升，对实体经济有挤出效应，也在下半年美联储加息背景下，加大了资本流出和汇率贬值的压力。

另一方面，政策的空间在减少。7月财政一般支出同比增长从6月的20%骤降至0.3%，M2增速从6月的11.8%降至10.2%，新增人民币贷款同比下降68.7%，财政、货币、信贷的走弱亦是7月经济数据下滑的重要原因。

下半年考虑到货币政策方面，由于国内面临着房地产市场和金融市场的风险，海外也存在着美联储加息与人民币贬值与资本流出的预期，货币政策宽松程度不如上半年，预计下半年央行不会降息降准，仍将以定向支持为主。而财政政策方面，今年财政支出发力较早，上半年就罕见的出现赤字，预示着下半年空间有限，7月全国财政一般支出同比仅增0.3%，中央本级则下降7.4%，或已是有所征兆。

总之，笔者认为，当前中国经济数据虽然不如7月那么悲观，但政策也难以继续加码，不会有更强的刺激政策出现，因此预计各项宏观经济指标可能至年底也难见起色，防止资产泡沫的任务仍然较重。在此背景下，加快供给侧改革，从化解过剩产能、处理僵尸企业、依靠市场力量促进国企、民企公平竞争、减少行政审批、推进城镇化战略、以及提高居民社会保障等方面加速改革，才是避免陷入中等收入陷阱，重拾经济增长动力的必然要求。（完）

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