原标题：程实：从非理性繁荣走向理性分化

天下同归而殊途,一致而百虑

2019年，随着美联储引领主要央行货币政策边际宽松、贸易摩擦所引发的负面情绪实质性缓解、中国“宽信用”措施加码和财政政策发力，2018年底过度的悲观预期得以修复，也带动全球金融市场超跌后的反弹。年初至今，全球股债双牛，MSCI指数上涨超过10%，发达和新兴市场均呈现普涨格局，美国、欧洲、中国等主要市场在短期录得双位数涨幅。但从政策转向初衷、经济前景预期、普涨持续动力等方面看，市场全局性的无差别上涨或将向结构化的理性繁荣转变。

我们认为：第一，鲍威尔捍卫通胀目标的底线已经夯实，其未来政策重心或转向努力重回通胀长期路径；第二，美债收益率曲线形状倒挂反映出对于美国经济增长预期的悲观化倾向，但市场一次性修正的方向和力度准确与否有待进一步验证；第三，当前全球金融市场普涨动力似有断档迹象，A股在3000点附近数次徘徊、美债收益率倒挂加剧、新兴市场资本短期内大进大出等市场信号均标志着市场或从非理性繁荣走向理性分化。

展望未来，在乐观预期price in和风险偏好阶段性修复之后，未来市场走势的分化将主要由基本面差异、复苏质量、政策效果等因素驱动。预计在下一阶段的行情中，美股将在相对稳健的货币政策基调下完成渐进的牛熊切换，而中国经济“减速增质”有望孕育理性繁荣。

“鸽声”不改鲍威尔所捍卫的通胀目标底线，美联储货币政策框架或向努力重回通胀长期路径的调整过渡。

2015年底首次加息以来，美国通胀水平开始逐步回升。但在2017年失业率已经开始接近历史低位且货币环境仍然相对宽松的情况下，通胀率仍一直系统性低于其长期路径和主要模型的预测水平。这也引发了对于美联储货币政策框架的讨论，其中较为代表性的就是与金融危机以来一系列关于最优货币政策理论探讨相关的价格水平目标制（price level targeting）。简而言之，在这种机制下，FOMC的承诺从目标通胀水平变为与其对应的价格水平路径，即目标通胀成为了平均意义上的中期目标。从这个意义出发，货币政策不停留在单纯地判断通胀水平和货币当局目标之间的静态差别，而更关注于某段时期通胀的起始水平及如何向通胀目标收敛的政策调节。

从历史上看，在1995年-2012年期间，尽管经历了金融危机，但美国的PCE价格指数并未明显偏离其目标路径。但自2012年开始，美国通胀率长期低于美联储的通胀目标（2%），且2018年底的偏离度已超过5%。

2012年以来，美国通胀率一直系统性低于其长期路径

资料来源：Wind，FRB Dallas和我们的计算

上述的路径偏差不仅确认了耶伦时代加息迟滞对其政策声誉的长期损害，也辅证了鲍威尔上任后加速加息对于重塑通胀承诺目标的重要意义。我们认为，当前鲍威尔有底线的妥协，其关注点或从捍卫通胀目标转向重回通胀长期路径的努力，而这自然要求通胀水平中枢略高于通胀目标水平。比如，假设2019-2023年期间PCE实现约2.5%的通胀率，当前离长期目标路径的缺口也仅能缩小不足一半。

近期美债收益率曲线倒挂反映对于美国经济增长预期的悲观化倾向，但市场一次性修正的方向和力度准确与否有待进一步验证。

对比2018年下半年和2019年一季度的全球经济与金融市场表现，可谓是从“经热金冷”转向“经冷金热”的冰火两重天，这与2017年二者的同向亢奋也形成鲜明的对比。不可否认的是，在贸易摩擦结局悬而未决、全球货币政策基调受到质疑、地缘政治风险仍在发酵的情形下，敏感的市场不断地呈现出紧张与缓和的来回切换，而美债收益率曲线的形状给我们提供了重要的观察视角。2018年10月3日，鲍威尔发表鹰派讲话，提出美国货币政策利率仍远离中性水平，这一方面改变了市场对于加息节奏的预期，撬升短端实际利率，另一方面也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升，引致了美债收益率曲线的短期陡峭化。

但随后的事实表明，市场当时的一次性预期修正不仅未能持续，甚至有事后方向上的转变。与之类似，美联储3月21日的议息会议做出远超市场预期的2019年“不加息+停缩表”指引，也一次性地引导美债收益率曲线倒挂加剧，并引发了对于萧条临近的担忧。

一次性的美债收益率曲线调整方向和力度准确性

均有待进一步验证

资料来源：Wind

我们认为，尽管美国经济从周期高位下行已成趋势，但其衰退风险是否高估仍有待进一步验证，尤其在考虑到1季度关键数据仍未出炉且可能面临政府关门等一次性冲击干扰的情况下，市场的预期修正有再一次超调的可能性。

普遍的市场情绪偏好提升或临近尾声，理性分化将带来新的结构性机会。

自年初美联储开始引领主要央行货币政策边际宽松以来，贸易摩擦所引发的负面情绪实质性缓解、中国“宽信用”措施加码和财政政策发力等均修复了2018年底过度的悲观预期，也带来了超跌市场的滞后反弹。年初至今，全球主要市场股债双牛，MSCI指数上涨超过10%，发达和新兴市场均呈现普涨格局，不仅美股收复了2018年四季度的跌幅，欧洲、中国等前期跌幅超过15%的市场也在短期录得双位数涨幅。

美股已收复了2018年四季度的跌幅

资料来源：Wind和我们的计算

前期跌幅超过25%的MSCI中国指数

也在短期录得双位数涨幅

资料来源：Wind和我们的计算

但自2月以来，普涨的动力似有断档迹象，A股在3000点附近数次徘徊、美债收益率倒挂加剧、新兴市场资本短期内大进大出等市场信号均反映出乐观预期price in和风险偏好阶段性修复之后对于未来市场走势的认识分化（详见附图）。

中、美双核的稳定度仍会提供可比超额回报

资料来源：Wind和我们的计算

从经济前景看，发达经济体中，欧元区疲弱的态势有所缓解但并未根本改善，英国脱欧短痛或变为长痛，欧洲议会选举中一体化阵营将再度面临挑战；日本经济内需相对稳健，出口和工业生产有望随贸易摩擦的缓解而编辑改善；美国经济仍有财政刺激存续红利，在货币政策偏向宽松后短期内衰退风险可控。对于新兴市场，尽管货币贬值的整体压力已大为下降，但金砖“色差”显性化仍在加剧，尤其是巴西和南非的增长疲态并未得到根本缓解，相对而言，中国和印度经济转型和政策调整有效性有所显现，增长中枢降中有底。

展望未来，在方向一致的经济信号已经转化为市场全局性的亢奋情绪之后，更加反映基本面差异的结构性特征或将主导市场下一阶段走势。我们认为，随着市场全局性预期调整转为结构化行情，美股将在相对稳健的货币政策基调下完成渐进的牛熊切换，而中国经济“减速增质”有望孕育理性繁荣。

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