原标题：Q1公募基金如何参与国债期货

2020年第一季度，受新冠肺炎疫情的影响，避险情绪升温，经济下行压力进一步加大，货币政策更加灵活适度，支撑期债上行明显。债券价格波动加大，信用风险增加，风险管理的需求也随之增加。2020年第一季度公募基金空头持仓比明显上升，由上一季度的49%升至82%。同时叠加参与国债期货公募基金的数量以及公募基金规模的增长，说明越来越多的公募基金倾向于利用国债期货这一利率衍生品，管理利率变动的风险，在基金规模增长的同时实现了空头套保。

展望二季度，国债期货继续攀升之后，于5月出现了一定程度的回调，利率变动的风险依然较大，同时叠加信用利差的进一步走扩，预计公募基金仍将更青睐于高评级债券，套保需求也较为强烈。此外，4月10日，商业银行参与国债期货业务正式启动，商业银行作为国债现券端主要的参与者，其参与国债期货交易，有助于满足风险管理的需要，丰富投资产品的类型，同时也有助于吸引更多的机构投资者入市，活跃国债期货市场。

虽然上周五未有超预期的制裁，而且市场经过2年观察，普遍认为中美边打边谈是主旋律，但毕竟今年美国大选，而且近期美国的社会事件愈演愈烈，国际关系的紧张程度也会有所抬升黑天鹅是否频出依旧存在变数。预计近期风险偏好将有所抬升，但是趋势行情或难以形成大级别。期权方面，在有限空间波动下，基于波动率低水平的条件下，建议轻仓构建行权价3850点位的6月合约股指期权买入跨式策略，应对不确定性带来的波动率飙升行情。期指方面，IF2006空单继续持有，止损位3870点。

当前受PMI数据持续向好，资金面的收敛，地方债的放量供给等，期债承压，不过中长期看，积极财政政策落地到生效尚需时间，在经济的下行压力下，在货币政策尚存在宽松空间的背景下，期债仍然存在上行的动力。

本周焦点：一季度公募基金如何参与国债期货

2020年劳动节前，公募基金陆续发布2020年第一季度报告。从报告披露的持仓明细看，共有广发基金管理有限公司、华泰证券（上海）资产管理有限公司、嘉实基金管理有限公司、江信基金管理有限公司、鹏扬基金管理有限公司、平安基金管理有限公司、易方达基金管理有限公司、中加基金管理有限公司、中欧基金管理有限公司等九家参与国债期货交易，涉及18只基金。本文通过对这18只基金一季度报告进行分析，以期得到公募基金参与国债期货的情况。

从18只基金参与现券端的情况进行说明，我们得到如下特点：

首先，参与国债期货交易的基金大都为中长期纯债型基金。18只基金中，有15只是中长期纯债型基金。

其次，基金参与国债期货交易时，大都对持有现金进行了要求。基金参与国债期货交易时，大部分的要求为，开放期内，每个交易日日终在扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金后，该基金持有现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%，在封闭期，每个交易日日终在扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金。个别基金没有对封闭期的现金进行要求，平安5-10年期国债活跃券ETF没有对投资国债期货，进行额外的现金要求。

再次，除暂停申购和赎回的状态外，大部分基金在2020年第一季度，总份额有所增加。除刚成立、或暂停申购和赎回的状态外，大部分基金总份额在第一季度有所增加，而平安5-10年期国债活跃券ETF总份额则有所下降。

此外，大部分基金重仓评级更高的债券。根据毕马威中国在《突破疫情重围-商业银行的应对之策》一文中提及的数据显示，2020年第一季度境内市场中出现违约的信用债共48支，涉及金额人民币521.27亿元，较去年同期人民币258.79亿元，大幅增加人民币262.48亿元。随着债券市场信用风险的增加，一季度在重仓的债券中，基金经理大都提高了对信用评级更高的债券持有。

最后，大部分基金重仓的债券包含了多个期限。充分考虑到短期债券受资金面的影响更大一些，长期债券受经济基本面影响更大一些，重仓多个期限的品种有助于在一定程度上分散风险。

比较历史上公募基金持有国债期货情况，2020年第一季度公募基金参与国债期货呈现如下特点：

1.参与国债期货交易的公募基金数量，以及公募基金对于国债期货的持仓量升至历史最高。从2016年6月，可以查到公募基金参与国债期货交易起，2017年第一季度，公募基金持有国债期货最多为1845手，其次为2019年第三季度，公募基金持有国债期货1448手，历史上只有这两次公募基金对国债期货的持仓量超过1000手。而2020年第一季度公募基金持有国债期货由2019年第四季度的694手，升至4579手，涨幅达559.80%。从参与国债期货交易的公募基金数量看，历史上2018年第三季度，公募基金中有17只参与国债期货，其次2017年第二季度、2019年第二至第四季度分别有13只参与国债期货交易，而此次2020年第一季度，参与国债期货交易的公募基金数量升至18只。

2.从公募基金历史持仓看，10年期国债期货的持仓占比89%，为历史次高水平，公募基金曾在2016年第三季度、2017年第四季度参与期债交易时，全部为10年期国债期货。总的看，公募基金参与国债期货交易，除去2018年第四季度和2019年第三季度，持有10年期国债期货占公募基金持有国债期货总持仓量的比重分别为27%和36%外，其余时间10年期国债期货持仓占比均超过50%。而2020年第一季度，10年期国债期货持仓占比为89%，与2016年第四季度占比相同，为历史次高水平。

3.2019年第四季度，公募基金持有国债期货多空占比较为均衡，2020年第一季度空头持仓比明显上升。2019年第四季度，公募基金参与国债期货的空头持仓比和多头持仓比，分别为49%和51%。2020年第一季度，空头持仓比由上一季度的49%升至82%，多头持仓比由上一季度的51%降至18%。

2020年第一季度，受新冠肺炎疫情的影响，避险情绪升温，经济下行压力进一步加大，货币政策更加灵活适度，支撑期债上行明显。债券价格波动加大，信用风险增加，风险管理的需求也随之增加。

2020年第一季度公募基金空头持仓比明显上升，由上一季度的49%升至82%。同时叠加参与国债期货公募基金的数量以及公募基金规模的增长，说明越来越多的公募基金倾向于利用国债期货这一利率衍生品，管理利率变动的风险，在基金规模增长的同时实现了空头套保。

展望二季度，国债期货继续攀升之后，于5月出现了一定程度的回调，利率变动的风险依然较大，同时叠加信用利差的进一步走扩，预计公募基金仍将更青睐于高评级债券，套保需求也较为强烈。此外，4月10日，商业银行参与国债期货业务正式启动，商业银行作为国债现券端主要的参与者，其参与国债期货交易，有助于满足风险管理的需要，丰富投资产品的类型，

本周策略：期权构建买跨，期债上行动力仍存

近期海外的不确定性较大。5月29日美国总统特朗普在新闻发布会上称要取消HK的贸易优惠待遇等等，但是一方面这些措施还未落地，另一方面力度也弱于预期。首先，HK是美国的第一大货物顺差来源地，反而会影响美国自身的出口，其次，从当天美股的市场表现来看，道琼斯、标普500和纳指在新闻发布会后快速反弹，离岸美元兑人民币汇率也小幅升值，说明特朗普这次的举措是明显弱于市场预期的。不过海外的风险点并未消散，在市场仍然小心翼翼观测美国经济重启的进度、担忧海外疫情二次爆发的时候，上周美国的种族社会问题爆发，这对经济恢复和疫情防控都有很大的负面影响。不过目前仍是事件爆发初期，负面影响相对局部，也尚未反映到资本市场上，上周美股股指仍是收涨。整体来看，美国的社会事件可能有压制风险偏好，建议投资者仍需要谨防这个潜在的黑天鹅。

国内方面仍然是稳步推进经济修复，5月制造业PMI为50.6%，前值为50.8%，回落0.2个百分点，非制造业PMI从53.2%上扬至53.6%，新订单指数环比回升0.7个百分点至50.9%，但新出口订单指数仍然低至35.3%，内需改善，但外需继续疲弱。

逆周期调节政策也未超预期，同时给未来留有空间。此前银行间的流动性边际趋紧，这也是近期压制A股上行的一个关键因素。不过5月26日逆回购重启，上周应对月末效应和债券发行缴款，央行公开市场资金净投放达到6700亿元，流动性问题有所缓解。而且5月28日李克强总理表示，特殊时期要有特殊的政策、要放水养鱼，6月份降准预期升温，结构性宽松的格局没有发生大的变化。

整体上，虽然上周五未有超预期的举措，而且市场经过2年观察，普遍认为中美边打边谈是主旋律，但毕竟今年美国大选，而且近期美国的社会事件愈演愈烈，国际关系的紧张程度也会有所抬升黑天鹅是否频出依旧存在变数。预计近期风险偏好将有所抬升，但是趋势行情或难以形成大级别。期权方面，在有限空间波动下，基于波动率低水平的条件下，建议轻仓构建行权价3850点位的6月合约股指期权买入跨式策略，应对不确定性带来的波动率飙升行情。期指方面，IF2006空单继续持有，止损位3870点。

上周，国债期货走势偏弱。PMI数据表现较好，地方债的放量供给等短期对期债带来一定的压制。

经济基本面方面，中国5月官方制造业PMI为50.6，预期51，前值50.8；5月官方非制造业PMI为53.6，前值为53.2；5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。分类指数方面，生产指数比上月回落0.5个百分点，降至53.2%，表明制造业生产持续改善；新订单指数比上月上升0.7个百分点，升至50.9%，表明制造业市场需求有所增加；原材料库存指数和从业人员指数有所回落，均位于荣枯线下方，表明制造业主要原材料库存量减少，制造业企业用工景气度低于上个月。而供应商配送时间指数比上月上升0.4个百分点，位于荣枯线上方，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。虽然官方制造业PMI连续位于荣枯线上方，不过经济的下行压力依然较大，制造业出新出口订单和进口指数依然位于荣枯线下方，处于历史较低水平，这表明疫情对全球经济带来了冲击，国外市场需求改善有限。

资金面方面，自上周二起，央行连续四天进行逆回购操作，净投放6700亿元。不过受政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，货币市场利率大都上行，其中R001上周上涨97.53bp，R007上周上涨77.39bp，隔夜Shibor上周上涨100.30bp。本周央行公开市场有6700亿元逆回购到期，此外，6日有6000亿元MLF到期，将顺延至8日。

债券供给方面，5月25日至29日，山东、江苏、北京等24个省市区共发行206只地方债，金额达7701.07亿元，发行规模创今年以来单周新高。本周6月1日至5日，地方债发行规模仅464.47亿元。

逆周期调节方面，在5月28日的总理记者会上，李克强总理表示，如果经济方面或其他方面出现大的变化，我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保都有政策储备，会及时出台新的政策，而且不会犹豫，保持中国经济稳定运行至关重要。

整体上，当前受PMI数据持续向好，资金面的收敛，地方债的放量供给等，期债承压，不过中长期看，积极财政政策落地到生效尚需时间，在经济的下行压力下，在货币政策尚存在宽松空间的背景下，期债仍然存在上行的动力。

经济：上周焦炉开工率较前一周上升了1.15%，高炉开工率上升了0.14%，轮胎开工率方面，半钢胎开工率较上一周下降了2.24%，全钢胎开工率较前一周上涨了0.87%，轮胎企业开工率涨跌不一。产量方面，螺纹钢产量较前一周增加了2.45万吨，线材产量较前一周增加了5.53万吨。库存方面，螺纹钢库存和热卷库存较上一周分别下降了33.91万吨和8.62万吨，库存下降速度有所减缓。下游方面，30大城市地产上周总销售面积达到379.92万平方米，较前一周大幅增长了31.11万平方米。值得注意的是，销售面积较去年同期增加了21.03万平方米。从不同线城市表现来看，二线城市表现较好，一线城市好于三线城市。此外，乘用车批发同比增长了25%，零售下降5%，批发与零售的分化也反映出受制于居民消费回落的影响，后市汽车消费仍较疲软。

物价：猪价目前仍在回落，猪肉消费仍没有起色，猪价对CPI的支撑将进一步回落。而消费对非食品价格的影响仍较大，此外，商品价格有所上升，PPI与CPI剪刀差或将快速缩小。

流动性：上周央行公开市场无正回购、逆回购和央票等到期，上周累计开展6700亿元逆回购操作，因此上周央行公开市场净投放6700亿元。截止上周五，shibor隔夜为2.097%，较上周涨100.3个基点；shibor1周为2.151%，较上周涨55.6个基点；shibor2周为1.925%，较上周涨61.2个基点；shibor3月为1.453%，较上周涨5.3个基点。

政策：5月28日国务院总理在全国人大会议闭幕后举行的记者会上表示，没有足够的水，鱼是活不了的，但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼，所以采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉下准药。我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保都有储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫；保持中国经济的稳定运行至关重要。

上证综指上涨1.37%，深证成指上涨1.33%，创业板指上涨1.96%，沪深300指数上涨1.12%，上证50指数上涨1.11%，中证500指数上涨1.47%。期指方面，上周IF主力合约上涨0.67%，IH主力合约上涨1.00%，IC主力合约上涨0.72%。

期现价差方面，上周IF期现价差（期-现）从-41.06点降至-47.02点，IH期现价差从-34.21升至-29.06点，IC期现价差从-60.43点降至-87.54点。

持仓方面，从上周前5席位持仓变化来看，IF净持仓增加了1019手、IH净持仓增加了497手、IC净持仓增加了949手。从上周前20席位持仓变化来看，IF净持仓增加了5704手、IH净持仓增加了1421手、IC净持仓增加了3939手。

流动性方面，截至2020年5月29日，央行本周共有4笔逆回购，总额为6700亿元；发行一笔央行票据互换3个月，共计50亿元；共有1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计6700亿元。截至2020年5月29日，R007上周上涨74.71BP至2.25%，SHIB0R隔夜利率上涨100.30BP至2.10%

股市资金面方面，截至5月28日周四，融资融券余额10804.81亿，较上周上涨0.24%。外资方面，上周陆股通北上资金净入152.45亿元，前周净入79.47亿元。

外围股市方面，上周道琼斯工业指数上涨3.75%，德国DAX指数上涨4.63%，日经225指数上涨7.31%，恒生指数上涨0.14%。

截至2020年5月31日，分红对IF2006、IF2007、IF2009、IF2012的影响点数分别为25.40点、59.04点、73.81点、73.81点；分红对IH2006、IH2007、IH2009、IH2012的影响点数分别为24.28点、56.58点、66.64点、66.64点；分红对IC2006、IC2007、IC2009、IC2012的影响点数分别为25.55点、43.18点、50.57点、50.57点。

IF合约方面，IF2006、IF2007、IF2009、IF2012的价差（期-现）分别为-47.02点、-90.42点、-147.62点、-179.62点。剔除分红因素后，纠正价差分别为-21.63点、-31.38点、-73.82点、-105.82点。

IH合约方面，IH2006、IH2007、IH2009、IH2012的价差（期-现）分别为-29.06点、-74.66点、-116.86点、-138.46点。剔除分红因素后，纠正价差分别为-4.79点、-18.09点、-50.22点、-71.82点。

IC合约方面，IC2006、IC2007、IC2009、IC2012的价差（期-现）分别为-87.54点、-153.54点、-272.54点、-403.34点。剔除分红因素后，纠正价差分别为-61.99点、-110.36点、-221.97点、-352.77点。

上周，国债期货走势偏弱。10年期国债期货主力合约T2009下跌0.66%至101.0500。5年期国债期货主力合约TF2009下跌0.91%至102.5150。2年期国债期货主力合约TS2009下跌0.61%至101.4850。

持仓量方面，上周10年期国债期货共有76490手持仓，5年期国债期货共有44096手持仓，2年期国债期货持仓为44187手。

中证现券收益率方面，2年期国债到期收益率上涨38.92bp，5年期国债到期收益率上涨18.71bp，10年期国债到期收益率上涨13.16bp。

截止5月29日，30天历史波动率为13.09%，较一周前下降了0.23%，较前一个交易日下降0.19%。目前风险事件较多，波动率有所抬升，但仍处于较低的位置。成交C/P为0.9，持仓C/P为1.1，看跌期权的活跃度增加。5月份期权的平值隐含波动率为18.07%，目前看跌期权波动率溢价仍然相对较高，波动率微笑呈现左偏态分布，谨防短期沪深300指数短期内的尾部风险。

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