原标题：【国信通信】中国联通：系列分析之四：费用端提质增效

国信通信

跟踪报告

系列分析之四：费用端提质增效

中国联通

摘要

继第一篇对联通整体的业务增长逻辑进行阐述后，我们后续对收入侧、成本侧的改善进行了详细数据分析，本篇是对费用侧的数据分析。

维持一定费用投入为后续业务拓展做准备，看好业务体质增效，维持“买入”评级

过去几年公司费用率有稳步提升趋势，主要是加强了员工薪酬及激励，以及增加了服务投入，为公司后续发展及业务的拓展打好了基础。我们认为，5G时代随着产业互联网业务的收入占比提升，总体EBITDA利润率或有略微下降，但总额在2020~2022分别有7%、17%、7%的提升，叠加公司的成本端的控制，总体利润弹性可观。

当前时点，我们认为运营商的盈利能力有望迎来拐点，看好5G新周期下运营商的投资价值。尤其是中国联通全面引入战略投资者，进行商业模式创新，有望进一步增强其盈利能力。我们预计中国联通2020-2022年归属于A股股东净利润分别为70/90/99亿元，对应 24/18/17倍PE，1.14倍PB，维持“买入”评级。

正文

费用结构拆分

联通的费用主要有4块：员工薪酬及福利开支、销售费用、财务费用和其他经营管理费用，2019年结构主要如下所示。总体来看，公司的各项费用率有走高趋势，尤其是员工薪酬及其他经营管理费用的增加，主要是公司为发展产业互联网业务，增加了更多的创新业务人才，同时相关的费用也有所增加。而在销售费用和财务费用两块，公司加强了控制和管理，控费效果明显。

员工总数稳步下降，人均薪酬大幅提升，激励效果逐步体现

中国联通实施混改以来，不断精减组织结构，中高层管理人员于2017年大幅缩减，员工数量下降的同时，加强激励，人均薪酬大幅提升。

实施组织架构改革，缩减管理部门，提高管理效率。2017年9月1日，中国联通面向各分公司下发了《中国联通瘦身健体精简机构实施方案》。该方案采用四级结构组织定位，将总体划分为集团总部、省级分公司、地市分公司以及县分公司/网格(基层经营单元)四个层级。总体思路是落实公司聚焦战略和“三个一切”的经营管理理念，瘦机构臃肿之身，改人浮于事之象，健高效管理之体，打造强协同性、管理性的组织架构，构建成稳健的三角形服务支撑体系。2017年底，公司总部 数量减少了33%、省分公司机构数减少了21%、中层平均退出率达到了15%，实现了“瘦身健身”阶段性成果显著。

高管层面，授予限制性股票激励计划，实现股东、公司、员工利益一致。公司2017年授予核心员工7752人限制性股票（覆盖董秘、财务负责人及中层管理人员、核心管理人员及专业人才），授予价格为 3.79 元/股，授予数量为 7.94 亿股。股权激励的三期解锁比例分别为40%、30%、30%。整体的解锁条件目标较高，体现了联通后续业绩改善的信心。

基层员工层面，以业绩为导向优化激励机制，强化多劳多得。实现“收入能增能减、岗位能上能下、员工能进能出”的灵活聘用机制。

在此背景下，公司的人均创收逐步提高，混改和激励的效果逐步体现。

我们认为，公司的激励措施有望进一步加强，未来整体的薪酬及福利开支比率有望稳步上升，未来三年分别为19%、19.5%、20%。

改革基层单位管理模式，推行“划小承包”制及合营公司改革。“划小承包”，即以县市为单位统一组织，内部员工或者外部代理商均可参与承包竞标，成为某一生产场景的CEO，对承包CEO充分授权，对其进行收入毛利考核与增量收益分享。联通可通过这一举措实现“大公司”回归创新型“小公司”，激发底层员工活力，完成倒三角业务支撑。2019年底，进入全生产场景划小单元员工人数累计达到17.7万人，共选聘产生小CEO 2.4万名。

除了“划小承包”，云南省分公司进行承包运营改革，并在全国推广。2017 年，云南联通在保证企业性质不变的前提下，其先后在保山、怒江、红河、曲靖、昭通、楚雄、普洱七个州市率先开展了社会化合作改革，探索引入外部资本参与无线建设运营并按照增量收入分成模式。如，2018年，联通云南省分公司与江苏亨通光电股份有限公司、宁波亚锦电子科技股份有限公司、北京中电兴发科技有限公司签署了“双百行动”综合改革合作协议，正式启动云南联通全域社会化合作。2018年底，云南省分公司首期 7个本地网改革成效显著。2018年减亏2.5亿，2019年进一步减亏约1亿，并向全省推广。

增加服务性费用、控制渠道费用，财务费用改善明显

公司经营管理费用的快速增加，主要和产业互联网业务快速发展所需要投入的服务性费用增加有关，预计后续依旧会保持两位数以上的增速。

销售费用中，主要是渠道费用及广告。运营商19年下半年开始缩减渠道规模，理性竞争。联通相关渠道费用及广告费也有所下滑。我们认为随着行业理性竞争的推行，以及联通借助互联网营销带来的2I2C业务的逐步扩大，公司整体的销售费用率有望得到较好地控制，销售费用率有望保持稳定。

公司财务费用2018年大幅减少，主要系公司定增后流动资金大幅增加，偿还了大量长短期借款，应付利息大量减少。公司目前货币资金充裕，预计后续财务费用可管可控。

EBITDA利润率有所下滑，转型进行时

公司EBITDA利润总额有上涨趋势，但利润率有小幅下滑趋势，主要是公司产业互联网业务相关投入较大，影响了整体的利润水平。我们认为，随着服务性业务比重的提高，公司EBITDA利润率或有下滑，但总额有望得到显著增长。

根据我们前序系列报告中一系列的分析和假设，我们对公司整体的EBITDA情况测算如下，2020~2022年的EBITDA增速为7%、17%、7%。

提速降费政策力度加强；5G用户数增长不达预期；成本管控不达预期。

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