原标题：IGG FY2019业绩分析：核心游戏继续承压，等待下一个“纪元” | 天风传媒文浩团队

投资观点详询 周奕纯（zhouyichun@tfzq.com）

核心观点

IGG收入低于市场预期，净利润受益于投资收益大幅超预期。2019年IGG收入为$6.68亿，同比下降10.8%，低于市场一致预期2.3%；2H19收入$3.13亿，同比下降13.1%，环比下降11.8%，主要是由于核心手游《王国纪元》收入下滑。FY2019归属股东净利润为$1.65亿，同比下降12.9%，超市场预期21.2%，主要受益于投资业务表现亮眼；2H19归母净利润$0.94亿，同比增长3.9%，环比增长33.0%，净利率30.1%，同比提升4.9百分点，环比提升10.1百分点。

核心游戏流水继续回落，内容创新有望延长生命周期。2019年IGG集团月均流水约6,100万美元，同比下降10.3%，其中《王国纪元》月均流水约4,900万美元，同比下降10.9%；2H19集团月均流水约5,700万美元，同比下降13%，环比下降12%，《王国纪元》月均流水同比下降15%至约4,600万美元，环比下降12%。集团总体注册用户继续增长，截至2019年末的注册用户数约为7.4亿，同比增长19.4%，相比1H19增长5.7%，但用户活跃度下滑明显，MAU同比下降23.2%至1,460万，相比1H19下降39.2%。核心游戏《王国纪元》迈入成熟期，《城堡争霸》已上线近7年，活跃用户下降导致流水下滑，MAU分别为820万和340万，同比分别下滑37%和13%。2020年两款核心产品将继续推出新的内容和玩法，通过产品创新维持用户活跃，减缓流水下滑趋势。根据Sensor Tower，今年2月《王国纪元》在中国手游出海收入榜排名环比提升至第五名。

全球化布局稳步推进，以投资注入新活力。2019年IGG继续开拓南美和西欧市场，组建本地化团队，进一步完善全球化研运布局。截至2019年末，IGG在30余个国家和地区拥有研发团队及技术合作伙伴，在15个国家拥有本地化运营团队，并与超过100个推广平台达成长期合作，通过全球化研发和运营能力服务全球200多个国家和地区的7.4亿玩家。此外，IGG通过全球化投资分享海内外优秀游戏公司的成长红利，主要采取战略投资模式，在获得财务回报的同时，有望为公司带来更多优质、多元化的游戏产品，扩充产品矩阵。

未来产品线丰富，多元化布局有望新辟增长点。IGG继续推进多元化产品布局，拓展更多游戏品类，未来计划推出SLG、休闲类、射击类、MOBA、女性向等多个品类的新游戏，有望开辟新的增长点，预计2020年上半年将推出超过10款新游戏。

估值：我们预计公司2020年收入同比下降7.2%至6.2亿美元，归母净利润同比下降11.6%至1.46亿美元。IGG当前市值对应2020年市盈率为5.6x，若剔除现金则仅3.5x。考虑公司未来游戏pipeline丰富，且通过投资扩充储备，多元化探索有望新辟增长点；截至2019年末，账面现金为3.07亿美元；2019年公司累计回购金额2,700万美元，支付股息4,930万美元，合计占净利润的46%。我们给予目标价7港元，对应2020年P/E为7.7x。

风险提示：核心游戏流水继续下滑，新游戏上线进度不及预期，新游戏表现低于预期，海外市场竞争加剧，汇率风险。

深度分析

1. 核心观点

1.1. 核心游戏流水继续回落，内容创新有望延长生命周期

IGG集团流水继续下滑，仍稳居中国厂商出海收入前五。2019年IGG集团月均流水约6,100万美元，同比下降10.3%，其中《王国纪元》月均流水约4,900万美元，同比下降10.9%。2H19集团月均流水约5,700万美元，同比下降13%，环比下降12%，《王国纪元》月均流水同比下降15%至约4,600万美元，环比下降12%。集团总体注册用户继续增长，截至2019年末的注册用户数约为7.4亿，同比增长19.4%，相比1H19增长5.7%，但用户活跃度下滑明显，MAU同比下降23.2%至1,460万，相比1H19下降39.2%。根据App Annie，IGG 2H19稳居中国厂商出海收入排名第五。

图1：IGG注册用户数和MAU及占比（2014A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图2：IGG集团及核心游戏月流水趋势（2018年1月-2019年12月）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图3：IGG按游戏产品的收入结构（2012A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图4：中国厂商出海收入排名Top 5（iOS & Google Play，2018年4月-2020年2月）

资料来源：App Annie，天风证券研究所

核心游戏活跃用户和流水回落，内容创新有望继续延长生命周期。IGG占收比超过80%的拳头产品《王国纪元》已经迈入成熟期，另一款核心手游《城堡争霸》已上线近7年，两款产品的注册用户数仍在增长，截至2019年末分别为2.7亿和2.5亿，但用户活跃率继续下降，MAU分别为820万和340万，同比分别下滑37%和13%，导致游戏流水继续下滑。2020年两款核心游戏将继续推出新的内容和玩法，并持续投入做推广，通过产品创新维持用户活跃，减缓流水下滑趋势。根据Sensor Tower，今年2月《王国纪元》在中国手游出海收入榜排名环比提升至第五名。

图5：IGG核心游戏运营数据（截至2019年12月31日）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图6：《王国纪元》注册用户数和MAU及占比（2016A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图7：《城堡争霸》注册用户数和MAU及占比（2014A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图8：中国手游出海收入Top 30中IGG产品排名趋势（iOS & Google Play，2018年1月-2020年2月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

图9：中国手游出海收入Top 30（iOS & Google Play，2019A）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

1.2.全球化布局稳步推进，以投资注入新活力

全球化研运布局稳步推进，全球化投资注入新活力。2019年IGG继续开拓南美和西欧市场，组建本地化团队，进一步完善全球化研运布局。截至2019年末，IGG在30余个国家和地区拥有研发团队及技术合作伙伴，在15个国家拥有本地化运营团队，并与超过100个推广平台达成长期合作，通过全球化研发和运营能力服务全球200多个国家和地区的7.4亿玩家。此外，IGG通过全球化投资分享海内外优秀游戏公司的成长红利，主要采取战略投资模式，在获得财务回报的同时，有望为公司带来更多优质、多元化的游戏产品，扩充产品矩阵。

图10：IGG全球化布局

资料来源：公司公告（截至2019年12月31日），天风证券研究所

图11：IGG按地区的收入结构（2011A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.3.未来产品线丰富，多元化布局有望新辟增长点

IGG继续推进多元化布局，拓展更多游戏品类。未来公司产品线丰富，计划推出SLG、休闲类、射击类、MOBA、女性向等多个品类的新游戏，有望开辟新的增长点。公司预计将在2020年上半年推出超过10款新游戏。

1) 《First Fantasy》（Project FF）：悬空岛塔防游戏，采用类似《城堡争霸》的即时策略RTS玩法；

2) 《Project DB》：MOBA游戏，由外部团队开发，采用好莱坞卡通风格；

3) 《Project Princess》：女性向养成类游戏，让玩家打造温馨小家，并提供上百款服饰供搭配选择；

4) 《Have a Farm》（Project HF）：模拟经营农场游戏。

图12：IGG游戏产品及部分pipeline梳理

资料来源：App Annie，公司公告，天风证券研究所

注：已发行的游戏为目前仍在运营的产品。

图13：IGG pipeline部分新游戏

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2. 财务数据分析

图14：IGG总收入及同比增速（2011A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图15：IGG研发费用及研发费用率（2011A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图16：IGG归母净利润及净利率（2011A-2019A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图17：IGG业绩与一致预期对比表（2019）

资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所

3.估值与投资建议

估值：我们预计公司2020年收入同比下降7.2%至6.2亿美元，归母净利润同比下降11.6%至1.46亿美元。IGG当前市值对应2020年市盈率为5.6x，若剔除现金则仅3.5x。考虑公司未来游戏pipeline丰富，且通过投资扩充储备，多元化探索有望新辟增长点；截至2019年末，账面现金为3.07亿美元；2019年公司累计回购金额2,700万美元，支付股息4,930万美元，合计占净利润的46%。我们给予目标价7港元，对应2020年P/E为7.7x。

风险提示：核心游戏流水继续下滑，新游戏上线进度不及预期，新游戏表现低于预期，海外市场竞争加剧，汇率风险。

图18：IGG盈利预测（2020E）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

证券研究报告：《IGG 2019年报分析：核心游戏继续承压，等待下一个“纪元”》

报告发布日期：2020年3月11日

责任编辑：