原标题：这一波”周期复辟”关键点在哪里？

近期受益于近期钢铁、有色、畜禽等周期品价格快速上涨，A股在地产、建材、有色等周期股的带动下强烈反弹，一则名为《周期复辟》的段子在投资圈被广为转发：

在硝烟和弹坑的满目疮痍里，周期研究员三三两两地从尸堆里爬起，互相搀扶着，默默地，自觉地，艰难地列队，一排，两排⋯⋯稀稀疏疏的队伍里，每个人都在无言地擦着自己那杆老枪，拔剑四顾，敌人已经没有了，战友，也已经不多了⋯⋯一声苍凉的老腔从极渺远处响起，天光如血，壮怀激烈

站在队伍最前端的，是一名2010年入行的基助，藉着双拐艰难地支撑起只剩一条左腿的身躯，他威严地扫视着这一队残兵，目光如箭：

“现在点名！地产！”

“有！”

“建材！”

"有！"

“钢铁！”

“有！”

“化工石化！”

“有！”

……

“有色！”

“有色！”

……

“有色！看有色的都去哪儿啦！”

“报告首长，有色于今年2月初已全军作为敢死队开赴黄金岭，全团失联，恐已报国！”

基助沉默了。

良久，一颗豆大的眼泪从他布满血丝的眼睛角流下。

他蓦地转身，弃开双拐，单腿独立，向默默负手而立的将军敬了一个军礼，大声地，仿佛发泄这什么般怒吼：

“报告首长，A股周期研究员集合完毕，军旗未倒，铁甲尚在，请指示！”

2005年入行的老基金经理的将军从身后默默伸出“右手”——在不知哪场剁手战役中，他的右手已经被换成了铁钩——用力回礼。

“孩子们，”

“在你们还小的时候，周期，曾经是这片土地上最荣耀的名字，五朵金花的旗帜，曾经照耀整个大陆”

无人回应，整个战场死一般的沉寂。

“后来，世界变了”将军默默地抬起头，“也或许，是我们老了。”

“无数的战友死去，无数的战友离开了我们，我们被漠视，被抛弃，被羞辱……”

……

疏疏落落的队伍里，忍忍流血，无人流泪，战士们互相扶持着艰难地站立，度尽劫波，眼神依旧清亮。

……

“但今天，危急存亡，拯救这片热土的，依然是我们！被漠视，被抛弃，被羞辱的我们！”

“A股虽大，已无退路，背后就是2000点！今日一追，十死无生，然以身报国，有死而已！”

“去吧孩子们，让这个世界知道，老兵不死！五朵金花旗帜永远飘零！”

“我命令你们，目标2800，全军出击！”

向着高地的那头，队伍，默默地动了，从极缓慢到越来越快，仿佛一架尘封已久却依然雪亮的杀戮机器，发出巨大的轰鸣。

经过将军身边时，每个人都笑着，向将军敬礼。

天边，老腔依然雄壮。

“天道循环，周期复辟！”

部分市场人士认为，周期股上涨的逻辑仅是“两会”供给侧改革催化的主题性投资机会。但中泰证券罗文波团队认为，站在自上而下的更高视角，本轮周期股上涨的大逻辑源于供求关系均衡之下，全球流动性通缩预期重构的推升，从这个角度，任何供求处于紧平衡或即便供大于求，但供求关系边际改善的商品，都有望成为货币的“宣泄口”。3月伊始，欧洲CPI数据及德拉吉、日本黑田东彦最新讲话以及央行的降准，增加了这种逻辑的胜算。

基于上述逻辑，中泰证券认为，从反弹时间及高度上看，当前点位仅仅是周期股反弹的开始，仍可积极参与布局。

via中泰宏观策略罗文波、曾岩、徐驰：

对周期品系统性涨价背后驱动的再思考

“周期品涨价”仅仅是两会行情之下供给侧改革的主题性投资机会吗？

3月2日，受益于近期钢铁、有色、畜禽等周期品价格快速上涨，A股在周期股的带动下强烈反弹，地产、建材、有色等周期板块的涨幅均在5%以上，带动上证综指大幅上涨4.26%。部分市场人士认为，对于周期股上涨的逻辑仅认为是“两会”供给侧改革催化的主题性投资机会，在这一逻辑之下，当前两会开幕之前逢高出货是最佳选择。尽管我们在前期报告中反复强调“2016年是供给侧改革的元年，而3月两会前后则是最佳破冰窗口期，届时对于供给侧改革的强调及需求侧于财政赤字红线的重新划定，及重磅基建强刺激推出都将是周期品的强风口”。但如果眼界仅仅局限于两会，则未免格局太小，低估了本轮周期品涨价背后更深层次的驱动因素。

周期品系统性涨价的本质：供求平衡之下，整体流动性“宣泄口”的推升

与行业研究员自下而上专注于具体产品的供求格局、库存周期研究相比，我们认为应站在更高的层次去思考当前一系列涨价行情的背后推动——大到上游周期品，中到近期热议的一线地产“天上飞”行情，小到医药小品种（诸如：血制品、维生素）都在上演的各类涨价。任何一种资产，价格上升一部分是受到供求关系影响，一部分原因是货币现象。供求关系良好时，金融属性可以放大供求失衡的程度，导致价格大幅上涨，供求关系恶化时，可以抵消金融属性。

从全球看，08年金融危机之后，美、日、欧连续量化宽松是助推全球资产价格走高的动因，从国内看，2013年以来，中国M2与信贷增速一直保持在12-13%，但固定资产投资增速已经从20%以上的中枢位置下降到10%，这种“剪刀差”即是流动性充裕的来源。

而过去2年相对宽松的货币环境之所以对实体经济产业链通胀没有产生推动作用的关键因素是过去两年在投资增速大幅下滑的过程中，使得金融属性足够，但供求关系不支持通胀。随着过去两年房地产与制造业投资增速快速下行期暂时告一段落，加上1月份社融与信贷超预期投放，固定资产投资增速可能会在目前位置上稳住一段时间，实体经济产业链供求关系趋于均衡，产业链商品金融属性将逐渐显现。从这个角度来看，任何供求处于紧平衡或即便供大于求，但供求关系边际改善的商品，都有望成为货币的“宣泄口”。也正是因为这个原因，使得我们对于全球流动性未来边际变化尤为关注。

为什么3月我们的逻辑：全球流动性重构的逻辑，胜算在增加？

月报观点回顾：我们在3月月报《3月定胜负，布局周期品“涨价”行情》中已经明确指出：“如果3月中旬美、日、欧议息会议如我们所料释放明确的宽松超预期信号，G20会议之下人民币-美元汇率维持稳定，则全球通缩预期有望“重构”；与此同时，信贷投放及地产、基建持续刺激之下，经济走平乃至季度性企稳的概率增大，在此基础上，周期蓝筹将迎来进一步反弹的‘窗口期’”。而如果出现风险，则大概率市场风险偏好将急剧降低。而3月伊始的最新信息使得我们认为，我们逻辑的“胜算”越来越大。

欧洲角度：我们在月报中强调了日、欧是当前全球流动性宽松的主力。3月议息会议，欧洲进一步量宽超预期是大概率事件。3月伊始，从数据上看，欧元区2月CPI同比初值-0.2%，预期0.0%，这意味着欧元区通缩概率在增加；从政策面看，3月2日，欧洲央行关于刺激措施的评估“必须被视作应对下行风险增多”，强调“工作就是确保所有的技术条件都到位，以便必要时所有范围的政策选项都可利用”。我们认为，这种强的政策表态使得3月欧洲议息会议宽松超预期可能显著增加。

日本角度：黑田东彦3月2日表示，负利率对银行风险有限，同时，日本央行将继续实行宽松政策直到通胀率稳定在2%。我们认为，在当前日本通胀为0的情况下，为达到这一目标，非常有必要将当前80万亿的资产购买规模提升到90至100万亿。

中国角度：3月1日，央行意外降准0.5%。结合央行或将今年M2增速目标上调至13%的情况，我们认为，本次降准出台的目的正是为了在进一步支持实体融资、为财政政策的扩张提供空间。后续财政进一步加码，2月信贷保持高扩张态势也将是大概率事件。在财政及地产刺激政策下，经济在2016年走平乃至季度性企稳的概率也在增加。

全球流动性风险再强调：3月大概率将流动性重构

全球流动性角度：3月美、日、欧议息会议若释放明确宽松超预期信号则全球通缩预期有望重构

从美国角度看，从春节期间耶伦偏鸽派的讲话及美国十年期国债收益率等不断下行看，我们反复强调的“美元加息经济基础并不稳固，美元中期顶部或已到来”的逻辑已被市场逐步认可。尽管最新公布的部分数据如：1月核心PCE达到1.7，四季度GDP环比修正值等好于预期再度引起市场加息担忧，但我们仍认为，通过观察PMI、OECD及信贷数据等领先指标，美国经济尚未回暖，3月17日大概率不加息，而如果美联储明确释放停止流动性收缩的信号，全球信用收缩的趋势将会停步甚至逆转，则A股有望迎来中期配置时点。

从日本角度看，当前CPI 0%的水平距2016年底2%的“安倍经济学目标”差距尚远及前期日本央行对超储的负利率政策铺垫有助于进一步提升QQE的效率，使我们认为，3月14日日本央行将大概率将资产购买规模由每年80万亿日元提升到90-100万亿。

从欧洲角度看，德、法、西三个主要国家的2月CPI不及预期，较上月出现下滑、欧洲央行行长马里奥-德拉吉表示，欧元区2016年经济下行风险已经增大以及前期受制于欧债危机使得相对其他主体而言，欧洲宽松的潜力要更大，使我们认为，3月10日欧洲议息会议进一步扩大刺激也是大概率事件。

若美、日、欧流动性按上述逻辑演进，则全球通缩预期有望重构，同时，叠加需求侧信贷刺激下中国经济的走平乃至阶段性回升，以及供给侧改革下产能的去化，则大宗商品链条有望迎来涨价行情。同时，对于A股而言，3月中旬前，市场大概率是震荡走高，配置弹性品种；二是如果上述逻辑继续，价格产业链起来，大概率周期品与蓝筹随后有望反弹延续。

上述逻辑的风险是什么？

上述A股震荡上行及周期品的“涨价”行情，是基于“美日欧宽松超预期+人民币汇率稳定”逻辑的推演。但3月这一逻辑确实面临一定的风险，表现在：

（1）如果日本、欧洲量化宽松不及预期，美联储声明偏鹰派；

（2）即便日、欧量宽达到预期，但市场在避险情绪及对宽松效果质疑之下，日元欧元仍有可能继续走强；

（3）中国货币政策在“不可能三角”之下选择不持续，人民币-美元汇率再次出现“松动”。

上述情况尽管小概率但如果发生则会使得全球套利资金再度回流，使得全球信贷被动收缩。因此，3月中上旬市场大概率仍将出现震荡与“一波三折”，建议投资者密切关注日元这一衡量全球风险偏好的关键指标，谨慎型投资者可在3月中旬风险落地后再入场。

为什么日元指数是关键指标？

2008年全球金融危机，特别是12年以来，全球资产价格的上涨源于美、欧、日央行的连续宽松货币政策下的“全球流动性推升”。从美、日、欧央行总资产这个指标看，2014年以前在美国QE、日本安倍经济学及欧洲债务危机第一阶段后量宽开启下，全球央行总资产总量持续扩张。在此期间，美国、德国、日经主要股指表征的全球资本市场处于表现最好的时期，作为反映全球风险偏好的日元指数则从77持续贬值到126。

然而，2014年以来，一方面，美联储QE逐步退出同时加息预期渐起，另一方面，欧洲、日本实体经济与流动性持续背离之下，市场对宽松政策效用也陷入怀疑，此时，日元指数开始筑底回升至112，而全球主要股指也开始见顶。对于A股而言，2013年之后，利率重新进入下行轨道叠加全球流动性推升，市场也逐步开始企稳并开启一波大牛市。而去年8月、今年1月“股灾2.0,3.0”的直接原因便是8.11汇改之后，人民币-美元汇率“龙骨不稳”引发日元套利资金回流并加剧全球信贷被动收缩，进而引起全球资本市场动荡与风险偏好降低，在这两段时期，日元指数都曾快速上升。

宏观经济再强调：信贷及政策强刺激下需求温和回升概率大

经济层面：天量信贷重塑经济短期悲观预期，需求企稳助推周期品“涨价”行情，关注2月信贷与PPI。

1月金融数据远超市场预期的背后核心原因正是地产与基建政策刺激效果的逐步显现：

1）居民部门短期和中长期贷款均有大幅回升，春节效应和前期房地产政策刺激中长期贷款需求回升是主因，在2月房地产商贷刺激政策的出台，居民中长期贷款增量或将持续；

2）企业贷款增长动力强于居民部门，尤其中长期贷款增量较大，得益于PPP项目的放量。尽管我们认同，从中长期看，目前70亿平方米的在建和7亿平方米的库存面积透支了中长期需求，但天量信贷的推升或将在某几个季度使得房地产投资达到3-5%，经济在2016年走平甚至阶段性企稳概率增加。而一旦需求侧稳定，则周期品的价格将在全球流动性推升下底部反弹。而核心观察指标则是2月信贷数据和PPI的再超预期，则将重塑当前市场通缩预期。

财政政策层面：“宽财政+大基建”持续加码引导资金“脱虚入实”，“两会”前后静待供给侧改革破冰

G20会议强调“仅靠货币政策不能实现平衡增长，将实施更加基建财政政策”，楼继伟对于今年财政赤字率将在去年3.5%基础上进一步扩大的表态及1月信贷的投放，均验证了我们前期在专题中强调的“2016年6.5%的增长底线对应基建增速21.63%，基建规模16.4万亿”的逻辑。考虑到周期性行业上市公司的业绩弹性要大于工业增加值弹性，宽财政刺激之下，经济企稳的预期的增强将有助于资金“脱虚入实”，利好蓝筹企稳。

更重要的是，2016年最大的看点是供给侧改革元年，有别于市场仅将供给侧改革等同于去产能，我们认为供给侧改革的核心更在于通过积极的财政政策培育新的经济增长点。这意味着：一方面，通过财政赤字红线打破及国债的加大发行，通过基建的进一步发力以托举去产能下经济下行及就业，以缓解“病灶”；另一方面，对于新兴产业的结构性减税将是供给侧改革最大的破局利器，通过设立产业园等方式集中对于若干新兴产业减税与补贴并重，以找到地产后的新经济增长点，从而根除“病根”，这其中以工业4.0为代表的制造业升级将是“重中之重”。

从时间点上看，3月“两会”前后或将是供给侧改革破局的重要“窗口期”，届时较为确定的重要催化包括：1）两会期间对于财政赤字红线的重新划定，及重磅基建强刺激推出；2）流动性进一步释放下，同时发行大额度国债；3）国企改革两会前后持续发酵；4）两会对于十三五规划审议下，重要新兴产业结构性减税或拉开序幕。

货币政策层面：：G20会议彰显宽松格局总基调不变，通胀温和回升，周期蓝筹3月迎反弹“窗口期”

对于市场担心的信贷刺激之下的滞涨预期及货币政策转向偏紧的担忧，我们做如下说明：

第一，从政策表述上看，G20会议公告、李克强总理及周小川讲话均强调中国货币政策仍有空间和工具，我们认为，上半年流动性整体宽松格局不变；第

二，历次周期中，通胀引起货币政策收紧预期都是资本市场表现好的后半段，而本次周期来看，股市仍处于底部位置，时间窗口足够；

第三，2015年上半年大宗商品价格的回升造成的高基数与2016年统计局调整通胀分项权重，将2016年通胀的压力延到6月份之后。这其中，在需求温和回升的背景下，产能利用率低位降低了价格大幅波动的概率，具有固定生产周期的产品诸如农业、畜牧等在大类周期中表现将更为突出。

转自：华尔街见闻

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