一篇读懂 可转债

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可转债兴起的原因

可转债是1992年底开始进入中国证券市场的,到现在已经27个年头了。可以说,以前可转债在中国证券市场一直不是市场的焦点和幸运儿,始终没能成为一个上规模的可配置的投资品种——其原因很简单,因为相对而言企业发可转债融资不容易。

我国上市企业要融资,按照大类分法可以分为债权融资和股权融资。

债券融资包括银行贷款、发行债券和应付票据等,而股权融资的主要方式包括配股、公开增发、非公开发行(在市场中又常被称为“定向增发”或者“定增”)、可转换公司债券(简称为“可转债”,就是我们今天聊的东东)等。

要进行股权融资,须经发审委审核。根据我国的《上市公司证券发行管理办法》中股权再融资方式的要求,发行可转债融资要求较多,门槛较高。相比之下,定向增发(非公开发行股票)约束较少,对盈利性、发行规模都没有要求。所以以前定向增发较多。但最近两年由于股市暴跌,通过定增融资变得困难。时移世易,可转债开始重新受到证券市场管理层和投资者的重视和关注,发行规模也成倍增长起来。

上面两张图是历年来可转债的发行数量和融资规模。可以看出,2017年以来,随着行情的变化,越来越多的企业开始采用可转债的方式融资,可转债作为一个投资的大类品种正在崛起,提供了越来越多的投资机会。

什么是可转债

先介绍一下如何查询可转债的信息。在电脑端,我常用的网站有2个:

集思录网站(百度搜索“集思录”,网址:https://www.jisilu.cn),其主页面上就有可转债栏目,点进去就能看到各个可转债的数据。

东方财富网站(http://www.eastmoney.com),点击主业上的转债申购,就直接跳转到可转债数据页面。

在手机端,一般用的是集思录APP,点进去到数据那一栏里,就有可转债的选项。好了,开始正儿八经介绍可转债了。

可转债,全称是可转换债券(Convertible Bond),是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。简单而言,其本质上是一种债券,与一般债券的区别是:正常的债券借债还钱,约定每年的利息。但可转债多了一个将债券转换成发行公司股票的期权。正因为多了这么一个期权,所以通常其票面利率很低。因此,我们可以把可转债理解成一张普通的债券,然后拿利息去购买了一份期权

下面,我们从这个角度来简单分析一下可转债。

可转债首先是一张债券,不考虑其附加的期权,单从债券的角度来讲,如何投资可转债呢?

要计算可转债的纯债价值,我们看下每年的利息和到期赎回的价格就可以了。

以最近上市的一心转债(代码128067,发行方是上市公司一心堂,发行时间是2019年4月19日,上市时间是2019年5月17日)为例,每年利率如上图红色框中所示。到期赎回价格为108元(到期赎回价格包含了第六年的利息)。即,今年发行时我们以100元的价格买入一张一心转债,每年到期可以拿回的钱分别是0.3元、0.6元、1元、1.5元、1.8元、108元。

但,我们知道,货币具有时间价值。今年的100元和明年的100元价值不等。那么这个债券的价值是多少?这时我们需要找一个折现率,计算出该债券的现值。

折现率最简单的定法,是按目前市场上无风险投资品种的利率而定。具体值可以参考余额宝或微信里面零钱的活期利率。我们以3%为例,今年的100元相当于次年的103元。那么一心转债的价值为:

也就是说,若取折现率为3%,一心转债的现值为95.11元。当然,折现率取值不同,得出的结果也不同。折现率越大,现值越低;反之,折现率越小,现值越高。

可能你要说了,每个转债都需要自己计算纯债价值,太麻烦了。这个时候,网站上的数据就有用了,集思录网站把纯债价值设置为付费项目,需要购买才能看到,但东方财富里面纯债价值这一栏是免费的。

粗略计算了一下,东方财富网站上折现率采用的是5%,是按照一般银行理财产品的收益来折算的。

谈到这里,可转债的债券价值就聊得差不多了,纯债价值可以看作可转债的保底价。一般而言,可转债很少会跌破纯债价值,某种意义上讲,纯债价值可以看作可转债的底(下面我们均采用东方财富网的数据,折现率取5%)。

但是(“但是”之前的话都是废话),特殊情况下也会出现可转债大面积跌破纯债价值的情况。而且离我们还很近。2018年9、10月份,中国股市跌得惨不忍睹,一片哀鸣。市场上可转债不仅大面积跌破发行价(发行价是100元一张),甚至许多可转债跌破纯债价值。

比如辉丰转债(128012),去年10月份最悲催的时候价格只有将近70元,而其纯债价值是95.27元;

比如亚太转债(128023),去年10月份悲催的时候价格只有84元,但其纯债价值却有94.77元;

比如岩土转债(128037),去年10月份结果也是84元左右,但其纯债价值却有93.72元……

许多转债都跌破了纯债价值。什么意思?就是不算可转债自带的那份期权,单考虑其债券,大家觉得公司要出事了,不能保证到时候按期还本付息,这份债券不保险了。

理论上讲,可转债是一种债券,是债券就有可能因企业经营不善违约。但是,我国的可转债发行审批相对严格,发行时对加权平均净资产收益率(ROE)、发行规模、近三年年均可分配利润都有要求。也就是说,能通过可转债发行的公司还是有保障的。

截至目前,我国可转债历史上没有出现过违约事件,可转债大面积跌破纯债价值,这到底是公司基本面出了问题,还是市场上恐慌了呢?还记得开头讲的那个摇骰子的故事吗?这个时候,就像摇骰子一样,摇到1,这些上市公司大面积破产,债务违约,你自认倒霉;摇到2,个别公司违约,其他正常经营,总体而言不赢不输;摇到3、4、5、6,公司正常经营,就是赚多赚少的问题。那么,你,敢不敢上去赌一把?还是站在一边就这么看着?

可转债的条款

我们先前说过,可以将可转债视作一份纯债加一份期权。聊完了可转债作为债券的一面,下面我们就来聊聊怎么看待这份期权。

期权,是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。

现实生活中有一种与期权类似的东西:定金。打个比方,老张向老王买套房子,交了5万元的定金,定了一份合同,约定6个月后有权以100万的价格买下房子(也就是6个月后再交95万就能买房了)。如果6个月后,房子暴涨到150万,那这份合同就值钱了,市价就值55万(150万-95万=55万);如果6个月后房子暴跌到50万,那这份合同一毛不值,没有谁傻傻地拿着这份合同再花95万去买房子,不如直接花50万去市场上买房子了。

可转债中的期权同这个类似。他和你约定的是将来某个时间段内将债券转换成公司股票的价格,当股票将来的价格高于约定的转股价,期权就值钱;若低于转股价,那期权就暂时不值钱。只不过为了同时保护上市公司和可转债投资人双方的利益,又加了一些条款,包括向下修正转股价条款、强制赎回条款、回售条款。转股价和这些条款组成了可转债期权的内容。下面我来详细谈谈转股价和这几项条款。

可转债期权这一块最核心的数据是转股价,转股价是公司和你约定的以什么样的价格把债券转成股票。我们仍以上面一心转债为例。

一心转债约定的转股价为27.28元,而5月30日一心堂当天的收盘价格为28.16元。意思是你买了一张100元面值的一心转债后,能以27.28元的价格将债券转成3.66股(100/27.28=3.66),而这3.66股当天的市值是3.66*28.16=103.2元,一心转债的转股价值就是103.2元。

算完之后是不是很激动,发现了一个赚钱的方法,对不对?别激动,冷静下,事实并没有那么美好,一是一心转债当天的收盘价格是112.91,高于实际的转股价值;二是转债发行以后一般要六个月后才能转股。一心债的起始转股日期是2019年10月25日,还没到可以转股的时候,现在看重转股价值的高低意义不大,这一点一定要牢记。

能理解转股价是转债的核心后就对可转债的本质了解一大半了。当你非常看好一家上市公司的基本面时,此时你发现可转债转股溢价率又不高(转股溢价率指将可转债转换成股票后,其成本相比股票的市场价格高估的幅度,数据直接在集思录或者东方财富上可以查到),相比于买股票,此时更好的办法就是买可转。因为当股价上涨时你能享受转债价格跟随上涨,当股价下跌时,因为有纯债价值的保护,下跌幅度不会太深,比买股票安全多了。

了解完转股价后,再来谈下向下修正转股价条款、回售条款、强制赎回条款。这三个条款都是围绕着转股价来的。从某种方面来讲,回售条款是保护可转债投资人的利益;强制赎回条款是保护上市公司原股东的利益;向下修正转股价条款对双方都有照顾,我们分别看下。

向下修正转股价条款

还是以一心转债为例。如上图所示,向下修正转股价的核心就是连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价低于当期转股价价格的80%时(有的可转债是90%,具体内容看募集说明书),上市公司有权下调转股价。这里要注意的是,是公司有权下调转股价,并不是必须

为什么说这个条款对可转债投资者有利呢?如果公司股票价格长期低于转股价,投资者自然没有动力去把债券转换成股票,因为换成股票就亏损了嘛。但如果投资者不换成股票,公司到时候就要还本付息。虽然相比普通债券而言,可转债利息很低,对公司很友好,但是还有更友好的事情,比如借钱不还对不对?如何借钱之后就不用还了?把债权人变成股东啊。从这个角度而言,公司有极大的动力去下调转股价促使你把可转债转换成股票。据统计,90%以上的可转债都是以转股的方式退出的。

所以你要相信,虽然只是有权下调,但如果股价长时间低于转股价,公司有很大的动力下调转股价

但下调转股价会伤害原来股东的利益。举个栗子:

原来公司股票份额80万股,发行了面值100万的可转债,对应的转股价为10元/股。若全部换成股票能转100/10=10万股,原股东在转股后所占的比例为80/(80+10)=88.8%;

若后来下调转股价到5元,全部转换成股票是100/5=20万股,那原股东所占的比例只有80/(80+20)=80%;

更极端一点,转股价变为1元,可转债能转换成100万股,原股东只占80/(80+100)=44.4%。

所以为了保护原股东的利益,防止新来的吃相太难看,条款中对下调转股价又提出了一些要求,比如有投票权的三分之二以上的通过,比如修正之后转股价不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价,比如修正后转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。吧啦吧啦讲了一堆,核心就是保护原股东的利益,一定情况下下调转股价是必须下调的,但是不要下调太狠。

这里必须注意的一点是修正后:转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值,我解释一下这句话,先引入个指标:

转股市净率 = 转股价格/正股每股净资产

若目前的转股市净率 <= 1,就意味着转股价没有下调空间了(当然以后由于分红转送股等原因造成的转股价被动下调不受此影响).这一点一定要关注下,别看到股价长时间低于转股价就傻傻地等,你要知道,这种情况下,你要等的那个 TA 永远不会来了。

回售条款

看下一心转债的回售条款,所有可转债回售条款都是类似的,就是在最后一段时间内,股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债回售给公司。

需要注意的是,下调转股价是可下调也可不下调,可转债持有人不做主,公司做主。但回售条款做主的是可转债持有人,投资者可以回售给公司,也可以继续拿着不回售。也就是说,如果股价跌得太厉害,满足回售条款了,公司就必须认真考虑了,如果不想还钱,就必须下调转股价,或者使用更简单粗暴的方法直接做高股价,否则就会触发回售条款。无论哪一条,对可转债持有人都是实打实的利好,会促进可转债价格上涨。从这个角度讲,回售条款类似一个安全底,不管股票怎么跌,投资者表面上都不亏。

另外必须要注意的一点是回售条款的时间,一心转债可以回售的时间是最后两年,有的可转债是最后一年。别看到可转债价格很低,貌似又满足回售条件,兴冲冲地进去以为能回售给公司赚个差价,然后,就套着慢慢等吧。

强制赎回条款

赎回条款分两条,前面是到期赎回的内容,这个不是我们讨论的内容。第二条就是强制赎回条款,有两个条件会触发赎回条款,一个是股票在连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于当期转股价的130%,另外一个是可转债未转股余额不足3000万元。一心转债的强制赎回价格在募集说明书里面有个比较复杂的计算公式(我就不帖出来了),经计算,强制赎回价格100元多一点,很低。必须注意的是,满足强制赎回条款后公司有权赎回,可转债投资人做不了主。

我们依次看下两个强制赎回条款:股票在连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于当期转股价的130%。这意味着什么?说明可转债的价格至少130元以上。注意,是至少,有可能更高。如果碰到正股一直涨,可转债也会跟着一直涨,价格超过150元甚至200、300都很正常。

那么这个时候,潜台词来了:

“老铁,你看我们公司股票形势这么好,钱我就不还了,你把可转债转换成股票大家一起玩耍呗。”

“什么,你要考虑考虑?好,给你15天左右的考虑时间。”

“15天后还没考虑好,兄弟,你是敬酒不吃吃罚酒啊,可转债我差不多原价收回了,你自己一边玩去吧。”

强制转股的第二个条款是可转债余量很少的时候就会强制赎回。一心转债的发行规模是6亿元,当转股余额不足3000万元时,说明95%的投资者都转股了,剩下的5%公司没耐心陪你们玩了,要么转股,要么拿点钱意思一下走人吧。这个是扫尾的条款,主要还是看第一条。

设置这个条款,就是让投资者在获利的情况下见好就收,同时还给了一般15到20天左右的考虑时间。投资者发现可转债已经上涨超过130元后,一定要注意了,要么卖要么转股,否则被公司以100多一点的价格收回,到头来空欢喜一场。

也因为有这个条款,导致可转债中超过130元溢价率一般很小甚至为负。平时可转债溢价率为负是投资的好时机,但这个时候溢价率为负一定要认真看下,除非你对正股相当了解,投资之前慎重想想,别光看指标就冲进去了。

到这里,可转债期权方面的几个指标介绍得差不多了,列个表格汇总下:

聊到这里,可转债就介绍得差不多了。是不是很简单?一份纯债加一份期权,就是这么个玩意。那可转债怎么投资呢,一般有什么要注意的地方呢?来,继续往下走。

如何投资可转债

聊完了可转债的几个重要条款,对可转债已经有了一个初步了解,至少清楚了可转债是怎么回事,下面我们再来聊聊可转债的历史统计和其他特点。

1、可转债的历史数据

这两年可转债发行较快,我个人没有统计到最新的可转债数据。这里引用下别人统计的历史数据,反应的情况和结论都差不多。

截至2018年10月31日,沪、深两市共发行过可转债229只,不包含21只分离式可转债(认股权和债券分离交易的可转换公司债券),退市可转债的有113家。

在退市的113只可转债中,这些转债最低价之中的价格最高的是丝绸转债(125301,丝绸转债是我国历史上少数几只先发转债,再发新股的可转债,当时的机制不成熟,价格较高,和今天的可转债不在一个层次上),价格达到194.30元;价格最低的是宝安转债(125009),价格为72.00元。这些转债最低价的平均价格为102.25元,价格中位数是100.29元。

转债交易价格最高价中价格最高的是通鼎转债(128007),价格高达665.99元;价格最低的是山鹰转债(100567),价格是123.00元;113只可转债交易价格平均数为203.78元,中位数为177元。

113只已退市的可转债生存期限平均为2.52年。

生存期限最长的是5年,共有14只,占比为12.39%;

生存期限最短的是洛钼转债(113501),只有0.603年(220自然天);

生存期限不足1年的有24只,占比为21.24%;

生存期限在1年-2年之间的有25只,占比为22.12%;

生存期限在2-3年的有20只,占比为17.7%;

生存期限在3年及以上的有44只,占比为38.94%。

从这些历史数据可以看出:

1)可转债最低价格的中位数是100.29元,以可转债面值附近(100元)买入还是比较容易实现的;

2)如果在面值附近买入,最高价格的中位数是177元,说明绝大部分还是有不错的收益的;

3)虽然一般可转债发行时间是6年,但平均存在时限只有2.52年,说明绝大部分并不需要等太久就能盈利。

综上,可转债的“下有保底,上不封顶”的特征就很明显了,投资可转债可以简单归为一句话:以面值附近的价格买入并耐心持有,如果能在纯债价值附近买入更好

2、涨跌幅和另外一条渠道

我们知道股票是T+1交易,今天买了明天才能卖,有涨跌幅限制,一般股票是以10%为涨跌幅限制,st股票为5%,新股上市首日涨跌幅为44%。但是可转债不一样,可转债是T+0交易,可以当日买入后当日卖出,但是买了可转债后转成股票是T+1才能卖出,另外可转债没有涨跌停限制

历史上比较有名的通鼎转债(128007),其正股是通鼎互联(002491),原名通鼎光电,传统业务属于光通信行业。通鼎光电于2015年1月19日开始停牌,可转债也跟随停牌。4月28日,通鼎互联发布重组方案并复牌,可转债也复牌。复牌后的通鼎互联连续17个交易日涨停,由于正股通鼎互联在涨停板上无人卖出,相较于二级市场上正股的一股难求,投资者借道转债间接持股。于是通鼎转债复牌当天涨幅为35%,随后不到一个月的时间里涨幅超过400%,创出了665.99元的历史纪录。

同样的情况最近也发生过,前一段时间由于盐城化工厂爆炸导致出现了一波化工股炒作。今年4月4日炒作的龙头之一金禾实业(002597)涨停,正股一票难求,但似乎想到借金禾转债(128017)买入正股的人不多,第一天金禾转债涨幅只有7%。到了第二天,金禾实业继续涨停,大家都反应过来后,金禾转债遭到爆炒,盘中最高涨幅38%。虽然过后回落一地鸡毛,但这也提醒大家有这么一个渠道:当正股涨停买不到时,如果有转债,不失为一种选择。只是这到底是炒作还是价值回归,什么时候该退出,就需要投资者自己作出判断了。

可转债打新

对普通投资者而言,参与可转债挣钱最简单的方法是什么?打新。

2017年,证监会正式发布修订后的《证券发行与承销管理办法》,对可转债、可交换债发行方式进行了调整,将资金申购改为信用申购,现在的打新债规则就是先申购。不管账户上有没有钱,只要有股票账户,就可以申购新发行的可转债,中签之后再缴款。和科创版打新需要50万资产,普通股票打新需要持有股票相比,打新可转债真是给穷人的福利了,打中了再交钱,打不中没关系。

可转债的打新额度和账户有关,每个账户的额度都是一样的,所以多开一个账户就多一份中奖的几率。因此,可以用自己亲人朋友的身份证多开几个账户,打中几率会大很多。

打新债和打新股类似,一般券商的APP中都有。每次最高限额100万,中一签是1手,10张,1000元的面值。不用担心如果中了100万怎么办,因为你能中一手就不错了。申购时直接满格申购就是了。

打新股中签概率很小,收益很可观。不同于打新股,打新债中签率还算可以,个人经验,目前申购2-3次中一手,去年股市行情不好的时候,申购的人少,打新债中签率非常高,申购一次甚至能中3-4手。打中新债并不是稳赚不赔的,也可能第一天直接破发亏钱,尤其是在熊市,亏损的概率大,但也不会亏太多。

市场行情整体较好时可以无脑打,因为市场行情较好时整体还是赚多亏少。今年一共上市了29只可转债,上半年市场行情不错,新债上市第一天只有3只是亏损的。我用几个账户打新,打中之后新债上市当天不论盈亏直接卖出,操作简单粗暴,一个账户平均收益在1000元左右,几个账户的总收益金额虽然不高,但换个新手机基本够了,再说这个收益是建立在低风险的前提下,还不占用资金。

当然,如果有能力进一步选择,那收益率会更高一点,比如说今年的大丰转债,级别不高,而且严重溢价,当时就放弃了。

可转债投资注意事项

除了打新,投资可转债还要注意哪些问题呢?

1)价格不要过高,投资的时候最好在100元左右,甚至更低,跌破纯债价值更好;对照前面讲的可转债的历史,我们知道在100附近买入大概率不会亏。

2)转股溢价率越低越好。转股溢价率反应的是转债的价格和转股价值之间的关系。大多数情况下,转股溢价率都是正的,它反映的是股价还要上涨多少,转债投资者才能获益。如果转股溢价率为负,大部分情况是股价超过130元(可能触发强制赎回条款),或者可转债刚刚发行没多久,还没到转股期,转不了股,这个时候转股溢价率没意义。网上有讲利用转股溢价率为负的时候做套利,现在机构用程序盯盘,留给个人投资者的这种机会很少,同时还面临第二天股票下跌幅度大于折价,套利投资者有亏损的可能这些风险。因此,个人不推荐做这种套利操作。

3)可转债剩余时间越短越好。这一点应该很好理解,如果还有比较长时间才到期,就算股价一直低迷,公司也不着急下调转股价,反正后面时间还比较长,看看再说。但如果到期时间不多了,股价低迷的时候公司就有很大可能性下调转股价,否则要么到期后还本付息,要么触发回售条件。因此,股价低迷的情况下,可转债剩余的时间越短,公司下调转股价的可能性越大。

4)正股波动性越大越好。可转债背后对应的是每一只股票,正股波动性指的是对应股票历史上的波动情况。因为可转债的涨跌和正股有很大的相关性,正股波动越大,对可转债的持有者就越有利,因为正股上涨,对应的可转债也兑现期权的收益,跟着正股上涨;如果正股下跌,可转债由于有纯债价值的保护,跌幅不会很大,正股的波动越大,投资者可做的选择就越多,获得超额收益的可能性就越大。

5)可转债也是有风险的。可转债是债券,是债券就有违约风险,只是在可转债历史上,目前还没有发生过违约,但不排除将来有发生的可能性。和其他债券一样,可转债也有评级,评级越高违约风险就越低。因此,选可转债的时候,最好选那些评级较高的。

6)可转债还不是一个主流的市场。在日常交易中,如果没有特殊情况,大部分可转债一般成交也不太活跃,日内波动往往比较小,但是价格走势与正股价格的涨跌高度正相关。许多新手刚刚开始交易的时候会发现怎么几手可转债挂了半天都没成交,不要担心,可转债市场就是这样。不过对普通投资者而言,可转债的流动性还是能够满足要求的,仅仅是不太活跃而已。

7)价格不高、溢价率低、剩余时间短、正股波动性大、评级较高这些特征一般很难同时出现在同一只可转债上。最好的情况是我们能等到那么一个美好的时刻,大部分指标都满足要求。但如果没有,我觉得最重要的是要优先考虑价格:价格在100元附近。在此基础上,再满足其他条件最好不过。

8)对普通投资者来说,如果不能深入研究,那么选择低价的可转债分散投资,定期轮动也是一个不错的策略。

可交换债

再来说下可转债的兄弟吧,因为发现打新债时,经常有人把两者混起来。

可转债(convertible bond,简称CB)还有一个兄弟名字叫可交换债(exchangeable bond,简称EB)。

可交债是指发行人通过质押其持有的股票给托管机构,进而发行的公司债券。可交债的发行人,一般是上市公司的大股东。大股东用自己持有的股票作为质押物换取融资,可交债利率也很低,发行前,会事先和投资者约定好一个股票转让价格,所以发行可交债是上市公司的大股东融资的一个手段。

对投资者来说,可交换债券的要素与可转换债差不多,同样包括票面利率、期限、换股价和换股比率、换股期等,但我们还是要注意可转债和可交债两者的区别。

1)最大的区别是发行主体不同

可转债的发行主体是上市公司本身,可交债的发行主体是上市公司的股东,一般只有大股东才可以发行可交债,例如未上市的集团公司发行可交换当前上市子公司股份的可交换债。

2)用于交换的股份来源不同,对上市公司总股本影响不同

可转债用来转换的股份,一般是新增的股票,所以可转债转股时,会使得股本增加,摊薄稀释现有的股权收益,但由于新增的股份不需要额外付出真金白银,所以上市公司还是很乐意促成债转股。但是,可交换债转换的股票,是债券发行人现在所持有的股份,不会影响总股本数量,也不会摊薄正股收益,所以可交换债发行对于上市公司的影响是中性的,通常是大股东不想减持股票,但又想通过较低的利息来发债获得融资的情况。

奔跑的大西吉
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