原标题：祥生地产启动港股IPO，内地最后一家千亿房企终将走向资本市场

6月3日晚间，港交所正式披露了祥生控股集团有限公司（简称祥生地产）的上市招股书。作为国内2019年销售规模突破千亿的34家房企中，唯一一家尚未上市的房企，祥生地产终于向外界揭开面纱。

事实上，自2019年10月谈铭恒到来，祥生地产的上市之路就已经启动。毕竟，先后经历景瑞控股（HK.01862）和正荣地产（HK.06158）两家公司上市的谈铭恒，带有明确的上市标签。在祥生地产的招股书中，谈铭恒以首席财务官的身份亮相，也侧面验证了媒体早前的猜想。

从三四线，向一二线

不过，对于祥生地产来说，在现阶段启动上市，可能只是一个无奈的选择。

一方面，有业内人士指出，在香港，房地产公司上市不受欢迎已有十年之久。除了祥生地产，内地大批中小房企纷纷排队上市，掀起了一轮赴港上市热潮。但在市场资金有限的情况下，祥生地产如何以预期的价格募集到所需资金，是个严峻的考验。

另一方面也与之息息相关，祥生地产真的太缺钱了。通过上市获取扩张资金，是祥生地产保障现金流、继续冲刺规模的必然选择。祥生地产也在招股书里坦承，募资所得款将用于物业项目开发、偿还项目信托贷款等。

然而，与冲刺规模相比，保障现金流，或许才是祥生地产上市的最大动力。由于土储不足，祥生地产在2020年开始大规模拿地。与此前土储集中在三四线城市不同，本轮拿地集中在杭州、宁波等二线城市。

今年前5个月，祥生地产便在杭州、宁波、温州等地大手笔拿地，土地价款达到134.92亿元，而2019全年拿地金额为193.52亿元

成败皆棚改

虽然在浙江偏安一隅，祥生地产的千亿规模却不容质疑，过去几年的棚改货币化进程，成为祥生地产崛起的最大推手。

祥生地产递交的招股说明书显示，在过去三年的销售收入中，分别有51.8%、71.4%、62.5%来自于浙江省内，在2304.47万平方米的总土储中，有50.2%位于浙江省内。

除了杭州、宁波等二线城市外，丽水、衢州、舟山、湖州等其他城市占浙江省内的比重达到近80%，而山东省土储最多的是济宁，安徽土储最多的是宣城，江西土储最多的是抚州，湖北土储最多的是仙桃。

对三四线城市的重仓，使祥生地产从棚改货币化进程中，从百亿房企跃升至千亿房企。

数据显示，2017年至2019年，祥生地产收入分别为62.93亿元、142.15亿元和355.2亿元，复合年增长率为137.6%，创造出销售额两年增长5倍的耀眼成绩。然而，随着三四线城市销售趋冷，祥生地产引以为傲的高周转模式，已经被迫放慢脚步。

2019年，祥生地产原定的销售目标为1300亿，较2018年增加300亿元，但实际仅完成销售1159.3亿元，增长目标仅完成一半。

与此同时，过去几年中，祥生地产的现金流也在面临考验，公司的物业开发及销售业务收入占比越来越高，从2017年的98%上升至99.6%，其中住宅销售收入占比达到97.3%，且毛利率仅分别为13.2%、21.1%和23.9%的水平，经营活动现金流波动明显。

资金压力亟待纾解

伴随向一二线城市进军的转型，以及主营业务现金流紧张的事实，祥生地产辗转腾挪的空间正逐渐减小。

数据显示，截止去年底，祥生地产账面的现金及等价物仅为24.15亿元，较2018年的31.14亿元减少22.45%，这其中还包括受限制的现金。而2017年、2018年、2019年公司账面的有息负债则达到258.74亿元、290.65亿元、285.27亿元，相应的净资产负债率高达1380%、740%及360%。

受制于此，祥生地产也不得不持续以高成本融资的方式维持它的高杠杆循环，且融资成本逐年攀升。数据显示，祥生地产2017年、2018年、2019年的融资成本分别为8.09%、8.13%、9.28%。过去三年的融资成本达到2.2亿元、4.32亿元、7.78亿元，几乎以持续翻倍的速度在增长。

幸运的是，在各种举措下，祥生地产的各项财务指标，正逐渐得以改善。2017年至2019年，公司的净资产负债比率为1380%、740%及360%，流动比率分别为1.2倍、1.1倍及1.2倍，利息保障倍数则由2018年的0.3增长至1.4。

过度依赖信托的扩张，难免对祥生地产的净利润产生影响。截至2019年末，公司未偿还信托融资总额占借款总额63.1%，同期，祥生仅银行及其他借款利息支出一项，就达到了32.23亿元。

尽管如此，祥生地产依旧在2019年实现扭亏为盈，实现32.09亿元的净利润。相比以大唐地产为代表的小型地产企业，祥生地产过去几年的业绩，使其赴港上市的成功率极高。

在内地房产市场趋冷的环境下，祥生地产已经错过了最佳的上市时间。“被迫上市”后的祥生地产，也将势必面临更大挑战。

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