海外金融巨头启示：站在SS&C肩上，探索恒生电子下一征程（深度）| 国君计算机
原创 徐紫薇 计算机文艺复兴 前天

行业深度系列

— 作者：徐紫薇 —

1.金融IT巨头致力于提高客户覆盖范围和拓展产品线

SS&C是全球最大的对冲基金、私募股权基金IT服务公司，也是最大的共同基金过户代理机构。SS&C独特的业务模式是将金融服务运营中的端到端专业知识与软件和解决方案结合起来为金融服务和医疗行业中客户提供服务。SS&C成立于1986年，2010年在纳斯达克上市。目前，员工数量22000以上，其中研究和开发人员约3100人。另外，公司在全球的35个国家的93座城市拥有办事处，18000多家客户，主要分布在机构资产管理、另类投资管理和金融机构垂直市场，客户涵盖对冲基金、私募股权、FOF、资产管理公司、保险公司等。

从SS&C的发展历史来看，金融IT企业致力于提高客户覆盖范围和拓展产品线是不变的主题，而业务聚焦能够帮助企业奠定市场领先地位，SS&C聚焦投资组合管理与基金管理服务，并购业务目标明确，聚焦基金管理服务主线，奠定其全球基金管理服务龙头地位。当企业发展到一定阶段，可以通过收购等方式拓展客户类别、丰富产品维度，提高向已有客户交叉销售的机会，进一步细化产品，同时提升市场地位。

1.1 SS&C经历了三个发展历程

（1）1986年~1996年为高速发展阶段

这个阶段公司内生复合增速达到83%。公司成立之初主要提供咨询服务以及支持投资管理。1989年发布首款产品Camra，一款资产管理报告和会计软件。后来又推出了了FILMS产品帮助贷款机构管理、分析、报告信贷资产组合情况。1995年收购了Chalke的重要软件产品PTS（profit testing system），主要为保险的资产与负债提供模型，产品品类进一步丰富。

（2）1996年~2009年为平稳发展阶段

这个阶段公司收入复合增速约为20%，公司通过收并购和自研，拓展产品线和客户类型，不断提高公司在基金管理服务领域的覆盖范围和市场地位。

公司在1997-2009年期间完成了27起收购，1）拓展客户类别：进入对冲基金和家族理财市场、房地产物业管理市场、离岸基金管理服务市场、基金管理服务市场等；2）丰富产品维度，提高向已有客户交叉销售的机会，进一步细化产品。

（3）2010年~至今公司内生增速趋缓

2010年，公司第二次IPO筹集了1.61亿美元，正式上市。2012年，创建另类投资行业首个移动平台。2010-2018年公司收入复合增速为34%。在这一阶段，外延并购助力公司继续成长，公司成长模型为依靠内生实现营业收入增长5-10%，外延并购贡献5-10%收入增速。公司并购的主要目的是扩大和完善产品线，标的主要瞄准金融服务行业。

1.2 SS&C通过杠杆收购、现金收购等方式不断巩固自身市场地位、丰富产品线

（1）SS&C通过收购逐步成为全球最大的基金管理服务供应商。

公司持续加大在基金管理服务领域的布局，在公司的所有收购经历中，与基金管理外包服务相关的收购共有14笔。

公司收购了GlobeOp后成为了全球前三的基金管理服务供应商，在2016年收购花旗集团另类投资者服务后，成为全球第二大基金服务供应商，并且公司持续通过收购在区域、客户类型等上进一步深化拓展其在基金管理服务领域的布局。目前公司已成为全球最大的基金管理服务供应商。

（2）丰富和细化产品解决方案，拓展更多客户种类

除了基金管理服务以外，公司通过收购不断丰富和细化产品解决方案，拓展更多的客户种类。在公司的所有收购经历中，与此相关的收购共有39笔。最有影响力的收购包括5笔，分别是：2005年收购了Financial Models Company和Open Information Systems，2008年收购了Micro Design Services，2015年收购了Advent Software公司，2018年4月，以$5400.0 Million收购DST Systems公司。

① 拓展客户类别：进入对冲基金和家族理财市场、房地产物业管理市场、离岸基金管理服务市场等；

② 丰富产品维度，提高向已有客户交叉销售的机会，进一步细化产品。

（3）杠杆收购

公司采用发行债券/股权等方式获取资金进行收购，再通过对收入和现金流的增加在后续年份降低债务比率。所以几次大型并购，公司在财务上都较为重视其收入规模，recurring收入和客户续费率，从公司历史的杠杆率情况来看，基本上实现了其并购时测算的下降幅度。

2. SS&C具有更高的客户粘性、更低的销售费用和更高的EBITDA Margin

从收入和净利润规模来看，我国金融IT龙头恒生电子与SS&C相比仍有较大差距。未来随着恒生全球化、金融云和中台战略的推进，将逐步拉近与国际金融IT巨头的差距。

从商业模式来看，SS&C绝大部分收入来自软件服务收入，产品基本上均以云服务的方式进行提供。这种商业模式使得SS&C具有更高的客户粘性、更低的销售费用和更高的EBITDA Margin。随着恒生金融云业务的发展，将为恒生电子的商业模式带来边际改善。

2.1 SS&C2019年软件服务收入占比为83.5%

2019年公司实现营业收入46.33亿美元，同比增加35.40%，2014-2019年复合增长率为43.26%；因公司在2018年进行了几笔大型并购，带来了收入的大幅增长（104.21%）。公司2019年收入中，75%的收入来自北美地区。

公司软件服务收入占比逐年提升，2019年公司软件服务收入为36.89亿美元，授权及维护收入为7.64亿美元；公司2019年软件服务收入占83.50%，较2018年小幅上升，达到近3年最高值。

2019年公司实现净利润4.39亿美元，同比增加324.90%；2018年净利润为1.03亿美元，同比下降68.62%；2014-2019年净利润复合增长率达到27.31%。2019年净利润的大幅上涨主要由于2018年净利润基数低（2018年净利润下滑因为产生了2.8亿美元的利息支出）

2019年公司EBITDA为17.12亿美元，同比增长87.16%；2018年公司EBITDA为9.15亿美元，同比增长45.8% 。公司近2年EBITDA增速逐年上升，主要得益于较好的成本控制，2019年公司的研发费用，销售费用，一般及行政费用同比涨幅均低于2018年，涨幅分别为20.6%、67.7%、17.6%，2018年对应的涨幅为107.6%、78.1%、162.0%。

公司2019年销售费用为3.54亿美元，同比增长67.7%，销售费用率为7.64%，比2018年上涨1.47个百分点。公司2019年研发费用为3.84亿美元，同比增长20.75%，研发费用率为8.28%，比2018年下降1.02个百分点，近6年平均研发费用率为9.26%。公司2019年一般行政费用为为3.69亿美元，同比增长17.6%，一般行政费用率为8.0%，比2018年下降1.2个百分点。

公司毛利率水平整体较为稳定，2019年公司毛利率小幅回升至43.63%，6年平均毛利率为45%。

为了保持竞争优势，必须定期推出新产品和创新产品。同时，公司开发了一套全面的产品分析流程，确保产品的高性能和高质量。因此，公司历年的研发费用基本呈上升曲线。2019公司研发费用为3.84亿美元，占公司收入8.28%。公司2018年和2019年研发投入翻倍增长，与公司2018年收购DST相关。DST的软件开发和维护工作着重于引入新产品和服务，以及增强其现有产品和服务，DST公司2017年、2016年、2015年的软件开发，维护和提升成本（包括资本化软件开发成本）分别为2.43亿美元，2.173亿美元和2.055亿美元。另外，受金融机构内部数字化转型趋势影响，公司基于人工智能（AI）和机器人流程自动化（RPA）的新产品和技术的研发需要投入更多成本。

2.2 SS&C客户分散

2019年SS&C实现净利润4.39亿美元，其中77%来自美国金融机构，19%来自欧洲中东非洲客户，4%来自亚太地区的客户。金融机构客户包括跨国银行、零售银行和信用合作社、对冲基金、私人股本基金、基金的基金和家族理财室、机构和零售资产管理公司、保险公司和养老基金、市政金融集团、经纪人/交易商、金融交易所、商业贷款机构、房地产贷款机构和房地产管理公司。医疗行业客户包括健康保险公司、健康计划和福利管理员。客户包括许多在金融服务和医疗保健行业的最大和最知名的公司。前10大客户约占总收入的16%，但没有一个客户占总收入5%以上。

按产品组划分的收入分布情况看，公司的主要收入来源于投资组合管理/会计产品组，该产品组收入占总收入比重超过90%。此外，贷款管理/会计产品组实现了快速增长，复合增长率超过30%。

2.3 软件服务收入模式保证了SS&C的高用户留存率

SS&C收费模式主要包括两类，分别是软件服务（software-enabled services）、软件许可，维护费及相关（License, maintenance and related） 。软件服务收费方式的初始合同期为1~5年，每月或每季度付款。在初始合同期限结束后，后续自动进行年度更新，除非一方结束合约；软件许可、维护费收费方式即一定期限/永久的软件使用许可，每年收取维护费的方式。目前，软件服务收费模式占总收入80%以上，是公司目前采用的主要收费模式。该种收费模式有利于提升客户粘性，目前，SS&C客户留存率达90%以上。

软件服务（software-enabled services）收费模式下，公司提供的解决方案/产品如下表所示。在该种收费模式下，解决方案/产品通过SaaS或云服务模式为客户提供服务。从表中可见，该种收费模式下，公司的解决方案/产品提供的服务方式主要包括托管外包、SaaS和云服务三种模式。

软件许可，维护费及相关（License, maintenance and related）收费模式下的解决方案/产品如下表所示。在该种收费模式下，公司的很多解决方案/产品的服务模式也是云服务。

2.4 恒生收入规模与SS&C仍有较大差距

从收入规模来看，恒生与SS&C的收入规模有较大的差距，2019年恒生的收入为38.72亿人民币，2019年SS&C的收入规模为46.33亿美元 ，按照5月19日汇率（美元：人民币=7.1），恒生的收入规模仅为SS&C收入规模的12%。

2014-2019年间，恒生维持较为稳健的收入增长，以内生增长为主，复合增速为22.18%。而SS&C因为在此期间做了几次大型并购，收入的复合增速为43.26%；两公司在此期间的收入差距逐渐拉大。

从EBITDA来看，两家公司差距同样明显。2019年恒生的EBITDA为10.24亿人民币，同比上涨60.82%，SS&C的EBITDA为17.12亿美元，同比上涨87.16%。按照5月19日汇率（美元：人民币=7.1），恒生的EBITDA仅有SS&C的8%。除了收入差距以外，恒生较高的销售费用、管理费用和研发费用也使得差距更为明显。

2家公司2014-2019年期间复合EBITDA增速接近，恒生14-19年复合增长率为42.44%，SS&C14-19年复合增长率为41.39%。

2.5 软件服务的商业模式使得SS&C销售费用率更低，EBITDA Margin更高

恒生毛利率水平远高于SS&C。近6年来恒生平均毛利率一直维持在较高的水平，6年平均毛利率为94.21%；体现出恒生高度产品化的特征。SS&C近6年平均毛利率为45.00%，一方面由于公司业务主要为软件服务，并且公司面临金融服务公司IT部门内部开发的服务信息系统的竞争以及医疗服务软件市场的竞争，可能会导致价格及市场份额的下降，毛利率存在下降的可能性。

2019年两家公司的EBITD Margin均有所上升，SS&C EBITDA Margin高于恒生电子。恒生2019年EBITD Margin为26.44%，较2018年上升了6.93个百分点，且在2016年EBITD Margin仅有3.54%的情况下，之后每年都在上升，与SS&C的差距逐渐缩小，6年平均EBITD Margin为14.28%。SS&C得益于2019年良好的成本控制，EBITD Margin在2018年下滑至26.73%后重新回到36.95%，上升了10.22个百分点，仅次于2014年的39.45%，6年平均EBITD Margin为29.65%。

恒生长期重视研发投入，14-19年每年研发费用复合增长率为21.45%。18，19年增幅略有下降，分别同比增长8.68%和11.06%。2018年SS&C研发投入翻倍至3.18亿美元，至此超过恒生的研发费用规模。但从研发费用率来看，恒生的研发费用率一直保持在40%以上，而SS&C的研发费用率仅为个位数，近六年平均水平仅有9.26%。

从恒生高研发投入来看，公司注重长远发展而非短期利益最大化。随着金融科技赛道的竞争加剧以及中国金融市场的国际化，恒生持续的研发投入可以帮助其在未来更加激烈的竞争中脱颖而出，进一步巩固其在国内的领先地位，缩小与SS&C等国外金融科技巨头的差距。

整体上恒生的管理费用率略高于SS&C。2019年恒生的管理费用为4.86亿，同比增长9.0%，14-19年复合增长率为18.2%。管理费用率为12.56%，较2018年下降1.11个百分点。SS&C 2019年一般行政费用为3.69亿美元， 同比上升17.6%， 14-19年复合增长率为24.70%。公司2019年行政费用率为8.00%，较2018年下降1.2个百分点。

恒生的销售费用率远高于SS&C的销售费用率，跟两家公司的商业模式有关，恒生仍以传统的软件销售为主，而SS&C更多的以SaaS服务为主，可以大幅降低公司销售费用。恒生的销售费用率一直较高，2019年销售费用9.27亿元，同比增长5.05%，14-19年复合增长率为21.0% 。销售费用率为23.93%，六年平均销售费用率为26.82%，销售费用率有下降的趋势。SS&C2019年销售费用为3.54亿美元，同比上涨67.7%，销售费用率为7.64%，6年平均销售费用率为7.44%。

3. SS&C以全球、全业务视角提供产品和服务

SS&C为金融行业提供从前台到后台的完整的解决方案，具体产品和功能服务包括让客户能够自动化和一体化前台办公的功能，如交易和建模；中台功能，如投资组合管理和报告；后台职能，如会计，绩效评估，核对，报告，处理和清算。SS&C的解决方案使客户能够专注于核心业务，更好地监控和管理投资业绩和风险，提高运营效率，降低运营成本。

SS&C以全球和全业务视角提供软件产品和服务，因此，将产品推向其他类型客户和北美以外地区时，壁垒小。目前恒生电子采用的是跟随政策，如监管每放开一个新的业务品种，恒生才开始准备对应的系统与解决方案，未来恒生如果从全业务视角规划产品，有利于公司国际化战略的开展，降低壁垒。恒生聚焦6大业务域为金融机构服务，跟SS&C相比，恒生仍需继续增强业务能力，进一步完善产品，扩展客户类别，成为金融行业的龙头金融科技公司，在此基础上积极拓展国际业务，提高收入规模。

3.1 资产管理解决方案

SS&C的资产管理平台管理的资产规模为22万亿，服务于57国家的1300多个客户。投资账户支持全资产类别和各种复杂策略，支持的账户类型包括：个人账户、统一账户、家庭账户、SMA、UMH。主要的客户类型包括:机构客户、财富管理公司和保险公司。平台的服务内容覆盖了资产管理的前中后台，提供的服务内容主要包括：组合管理与交易、组合调整、交易后清算和结算、客户沟通和报告、绩效评估与归因、数据管理、市场数据、托管数据服务。另外，平台提供托管外包服务和云服务。

与恒生对比:

（1）服务方式

SS&C资管解决方案提供托管外包和云服务，另外，根据客户需求不同提供各种定制功能服务，如报表定制。

恒生资管解决方案主要是为客户建设整套的资产管理系统，后续为客户提供系统维护服务。目前，国内客户托管服务和云服务模式接受程度低，另外，主要是出于数据安全考虑。

（2）收费方式

SS&C资管解决方案的收取费用的模式为软件服务费（software-enabled services），服务费根据客户管理资产规模、管理资产类别复杂度、交易数量和客户要求的服务水平收取。

恒生的资管解决方案采用软件销售模式一次性收取，后续为客户提供维护服务，收取维护费。

（3）解决方案内容差异

SS&C的资产管理解决方案提供从组合管理与交易到数据管理服务等全面的端到端的解决方案。恒生主要是以提供系统产品为主。

组合管理与交易：恒生策略分析、组合管理产品在数据、模型、策略研究及建议等方面的支持能力较弱，以投资分析师自身分析研究为主。一方面，恒生没有相应的数据积累；另一方面，恒生在具体金融工程、投资研究能力上还存在一定的短板。在交易管理上，恒生的O45产品做到了全资产类别支持，指令管理、交易管理、交易前、后合规等功能都较为完善，在投资交易环节恒生在国内市场独占鳌头;对账：由于客户使用的财务系统与投资交易结算系统的供应商往往不是同一供应商，所以客户对账过程中会存在一些问题，常常存在两套系统之间会计科目不一致导致对账困难问题;清算和结算：目前恒生在二级清算上实现了自动化交易，一级法人清算功能有待进一步完善;客户沟通与报告：恒生的客户报告需更个性化，客户体验需进一步改善;数据管理：恒生现已推出数据中台，但在数据治理、数据管理能力有待进一步提升;市场数据：SS&C连接了多个市场数据源，国内数据源的连接主要由客户根据自身需求去连接；数据管理服务：客户不能保存客户数据信息，因此在数据管理服务后续需继续跟进监管变化。

3.2 财富管理解决方案

SS&C的财富管理解决方案得到1500多个顾问公司的认可。排名前100名的投资顾问公司中的60家都是其客户。排名前25名的客户中有1/4是其客户。增长最快的25名顾问公司中，超过50%都是其客户。目前，公司共有1400多个客户，分别包括：投资顾问、财富管理人、IBDs、RBDs。

SS&C的财富管理平台Black Diamond Wealth Platform的主要功能包括：

投资顾问：组合管理、净值报告、整合、客户报告、简报、公司报告、再平衡器、账单管理、数据挖掘、经验分享、另类资产管理。客户：根据每个客户的独特状况提供量身定制内容；整个顾问与客户的互动和决策过程可视化；集成风险分析，提供投资和财务计划对话；客户可以选择移动端或WEB登陆平台。整合功能：监管整合、财务计划、客户关系管理、投资组合分析、交易与再平衡、其他集成。

与恒生对比：

（1）服务方式：SS&C财富管理平台以云服务或托管外包方式为客户提供服务，恒生主要是为客户提供软件产品；

（2）收费模式：服务方式的不同也使得SS&C与恒生所采用的收费模式不同。SS&C采用软件服务费模式，根据客户订阅情况按月或按季收费。恒生主要是销售软件产品，一次性收取软件产品费用，后续根据客户维护需求，收取维护费；

（3）解决方案：SS&C财富管理平台整合了公司及合作伙伴的财富管理功能，形成了完整的财富管理解决方案。

恒生财富管理暂时没有的功能：恒生的财富管理解决方案暂时没有数据挖掘、数据调整、财务计划、管理市场&资产和客户专门支持方面的功能。数据管理方面由于受监管限制，恒生在数据管理方面提供的服务受限；财务计划的缺失主要是与目前国内财富管理现状相关，目前国内财富管理是以卖产品为主，后续随着财富管理转型，该功能急需补充；管理市场&资产能力的缺失与我们是聚焦金融科技监管相关，恒生的定位是科技公司，因此不接触金融实际业务；专门客户支持功能恒生后续需进一步完善。

恒生财富管理可以完善的功能：恒生财富管理解决方案能进一步完善客户端、组合管理、组合再平衡、报告、风险分析和客户管理功能。目前，客户端功能需进一步完善，提升客户体验；组合管理和组合再平衡相应的模型模块需要进一步完善；在风险分析功能上，恒生需进一步提升风险计量功能；客户关系管理功能需进一步完善；报告功能根据客户需求提供个性化报告。

3.3 SS&C GlobeOp

SS&C GlobeOp是公司的基金管理服务平台，平台管理1.7万亿资产，是全球最大的另类投资基金管理服务平台。2013年至2018年间，SS&C的市场份额从9%增加到19%。

服务的基金类型：对冲基金（在岸和离岸）、FOF、私募股权基金、实物资产基金、托管账户平台、家族办公室基金、机构投资者。

收费方式：software-enabled services。平台收取的服务费是关于管理资产规模、管理资产复杂度、交易数量和客户要求的服务水平的函数。

具体功能包括：基金会计、投资者关系、风险分析、基金的净资产价值、中台服务、管理和财务报告。另外，GlobeOp还为客户提供基金注册与基金发行服务。

3.4 银行与贷款解决方案

SS&C的EVOLV平台实现自动化的数据管理、计算和报告会计流程；捕获关键信贷信息，自动化存储；整合所有业务线的数据和模型，执行信用风险高级分析方法。

SS&C银行与贷款解决方案主要集中于银行核心业务，如资产负债管理、风险管理等。与SS&C不同，恒生的银行解决方案主要集中于银行财富、票据业务、交易银行、中间业务等。

4. 盈利预测与估值

我们维持对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为16.14/23.50/32.08亿元，对应EPS为1.55/2.25/3.07元。A股金融IT公司有同花顺、顶点软件、赢时胜等，可比公司PE（TTM）分别为66、57、78，平均PE（TTM）为67，我们给予公司2020年67倍PE，提升目标价至103.9元，维持“增持”评级。

5. 风险提示

1） 政策与监管风险：

监管政策始终是影响公司及行业的重要因素。监管政策一方面对公司客户的业务开展产生较大影响，并进而影响公司的客户需求和收入来源；另一方面会影响公司对于创新产品、技术的投入力度，影响公司的战略制定和执行；

2）行业竞争加剧：

互联网金融的发展，吸引了大量的新进入者参与市场竞争，包括互联网巨头公司以及各强势金融机构衍生的 IT 服务机构和海外的金融 IT 企业，如果公司在新一轮市场竞争中不能把握机会，推出具备市场竞争力的产品，将导致行业地位下降。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《站在SS&C肩上，探索恒生下一征程——海外金融巨头启示》，报告入库时间：2020年6月5日，如需报告原文PDF请后台留言。