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我们在做长赢资产配置的时候，总会参考估值这个概念，但使用过程中会不自觉的陷入”估值“依赖，本篇尝试澄清几个在指数投资时使用估值的误区（个股不在讨论范围内）。

什么是估值

在股票投资市场，常用各种估值概念来衡量一个公司的内在价值，最终计算得出公司内在价值对应的股票价格，如果低于市场交易价格，则具备买入的条件。

为了不引起误会，我们强调下这里讨论的估值只适用于全市场指数和行业指数，不适用于个股分析。只有大量样本的数据才能消除误差（统计）和异常（妖股、特优股）情况，得出一般性的结论。个体的估值分析不太具有统计意义。

常见估值

中文	英文	公式	涵义
市盈率	PE	市值 / 净利润	买入资产多久可以回本
市净率	PB	市值 / 净资产(账面清算价值)	资产折现后和市值的比例
净资产收益率	ROE	净利润/净资产	盈余再投资的能力，现金流比例是否充沛

参考哪个估值

市盈率、市净率、净资产收益率三者都各自反应一个公司的一面，评估指数时应综合一起来看，才能全面的了解一个指数价格位置。

由于行业特征的不同（比如白酒、证券、制造、消费等），估值存在大幅偏差，所以横向的对比是没有意义的。同理，横向的比较个股的估值也是错误的做法。比如软件行业净资产很低，利润高，PE小、PB很高；制造业净资产很高，PE大、PB很低。

另外在财务层面，这些数值是存在被人为制造的风险，故更不应该拿这些指标作为选股的主要依据。

正确做法是行业内纵向垂直比较，或者从时间维度的比较。长赢指数投资（E大）和银行螺丝钉的估值方法用的就是时间维度估值比较法。

PE/PB和ROE适用于全部指数，而PB更适用于重资产行业（如制造业），ROE则在挑选高利润指数时有参考意义。

所以，我们通常做法是：先评估PE估值分位数，接着参考PB。如果我们想挑选高利润和稳定现金流的指数，可以从ROE筛选。

估值为什么有效

我们相信估值有效其实是相信两个理论，

有效市场假说

Efficient Markets Hypothesis，简称EMH，起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。

经过历年市场检验和进研究反馈，最终由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年正式提出三个要点：

第一， 每个市场参与者都是理性的，并把未来价值折现，为交易提供决策依据 第二， 股票价格反映参与者的供求平衡，如不平衡（比如套利），会被参与者快速消弭 第三， 股票价格充分反映所有可获得信息，即"信息有效"，信息变动时股票价格一定变动

我们在投资时，潜意识或者不自觉的遵循和相信了市场有效假说，并不是在投机和赌博。

价格围绕价值波动

我们在中学就对这句话耳熟能详，却在几十年后股海的破爬滚打中还没有理解或者意识到它的深刻含义。这句话代表两层含义， 转载请注明出处，公众号【结丹记事本】 第一、价格不会一直偏离价值（价格总会回归，买到的东西是实实在在的价值品） 第二、价格偏移或高、或低；或长期或短期，交替出现

我们要说的是第二点的理解，多数人对高价格偏离不够敏感，导致出现高价买入，结果出现回调被套。

然而更多的人或者说大部分人，都是厌恶风险的，对低价心存更大疑虑和怀疑，在价格低于价值很多时不敢买入，错失良机。

综上，我们的观点是：由于有效市场和价格波动理论，依据估值交易是行之有效的做法，真正聪明的投资者会在低估值区间重仓（或者高估值加大做空头寸）。

算法分类

等权和加权

指数在编制时是引入了权重的概念，也就是大公司占指数的份额会加大，大公司的波动会相比其余公司的波动带给整个指数的波动要大，这也体现在估值上面。通常，指数是按照加权编制的，但也有例外（例如中证养老），需要具体参考指数编制规则。

等权的概念来自于投资者对加权的不满，认为加权数值不能代表全行业的基本面，故将指数对应所有成分股票等额的计算，以便“公平”的看待市场情况。

加权和等权有时分歧很大，尤其是在“头部公司”市值格外集中的行业，例如生物医药、电信科技等，比如2020年5月，医药加权PE是高估水平，而等权估值仅正常。给投资者决策带来一定困难。

当我们评估全市场宽基指数时，等权更具有参考意义，用于衡量市场的全景图，撇开一些龙头效应。

评估行业指数时，按照行业指数的编制规则去决策，等权指数就按等权估值，加权指数就按加权估值。

注意: 加权同样有两个加权因子，一个是市值加权，另一个是权重加权，中证/沪深等官网的加权采用了两个加权因子，并不客观。通常我们只采纳市值加权（例如理杏仁儿数据）。 转载请注明出处，公众号【结丹记事本】

算数和指数平均

平均值可以取 SUM(PE1 ... PEn)/N求得算数平均，也可以按照N/(1/PE1+1/PE2 + ... 1/PEn)来球的指数平均，这两者没有明显的优劣关系，只要注意不要混淆参考，一会儿参考这个一会儿参考那个。

是否剔除亏损

中证等官方的计算会剔除亏损企业，这种方式不太合理，因为我们要评估的是整个行业和指数，我们买入的是所有公司的股票，证券公司并没有剔除亏损后卖给我，所以我们也不应当剔除亏损。

总结：我们通常参考加权平均估值（不剔除亏损）来评估指数和计算分位值。

分位数

分位数是一个统计学数值，跟百分位具有相似性。在理想均匀分布的数值序列中，分位数和百分位是一样的，但实际中数值分布（估值、价格等）分布不连续和频率均匀，分位数就更具有参考意义。

分位数可以直观的理解为，当前的估值数值在过去一段时间内（例如10年或者5年）所有的数值区间中，所处的百分位置。50%以下，说明该值处于历史50%以下，具备基本的买入条件（当然也可以更低时买入）。

我们看估值，最主要的就是看估值的分位数，而不是绝对值。即便有些行业的PE绝对值很高，但只要在历史分位区间所处位置处于低位，那么就具备买入的潜力（当然还有其他考量因素，估值只是其一）。

总结

通过了解PE、PB，加权/等权，是否剔除亏损和分位值等概念，我们就基本掌握根据估值买卖的原理，但千万注意不要套用到个股，也不要横向比较选择指数。另外估值只是交易的一个参考因素，不能作为直接决策依据。 转载请注明出处，公众号【结丹记事本】

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