原标题：养老金金融：投资运营全面推进，产品类型日趋丰富之三——存在的问题与挑战

摘 要：从行业发展来看，全国社保基金和基本养老投资运营规模持续扩大，职业年金为第二支柱带来巨大新增体量，第三支柱试点也在稳步推进，养老金资产管理行业步入更加广阔的空间。但是国内养老金市场还存在诸多问题与挑战：一是“基本养老金主导，补充养老金从属”的理念偏差影响三支柱均衡发展，二是补充养老金税收优惠政策吸引力不足，制度财务可持续矛盾更加突出，三是职业年金基金运营模式复杂，不利于基金保值增值，四是养老金投资理念保守，权益类资产配置不足，个人税延养老保险试点成效不及预期。就行业发展趋势看，一支柱方面，基本养老降费将显著降低基本养老金基金积累速度，加快做大做强全国社保基金势在必行；二支柱方面，受托人地位进一步加强、年金产品化投资趋势明显、年金规模增速有望回升；三支柱方面，税收优惠进一步完善是推动其发展的根本动力。B2部分主要内容包括：年度行业回顾；资产管理情况；存在的问题与挑战；行业发展趋势；建议与思考。

关键词：三支柱模式 养老金政策 养老金资产管理

三、存在的问题与挑战

（一）“基本养老金主导，补充养老金从属”的理念偏差影响三支柱均衡发展

从三支柱养老金模式的制度理念来讲，第二、第三支柱养老金被称为私人养老金，与第一支柱公共养老金共同应对人口老龄化挑战。经济合作与发展组织36个成员国中，第二三支柱养老金占GDP比例也的加权平均数为133.6%，算术平均数为50.7%，说明OECD国家二三支柱养老金十分壮大，而我国二三支柱养老金占GDP的比例为1.65%。

表4 部分国家或地区2017年养老基金规模情况

资料来源：OECD Global Pension Statistics

而且来随着人口老龄化趋势加剧，二三支柱的作用得到进一步加强，在部分国家成为国民养老金主要来源。从美国来看，2018年底养老金规模合计为27.78万亿美元，占GDP比重高达135.55%。一二三支柱规模分别为2.82万亿美元、16.15万亿美元、8.81万亿美元，占比分别为10.15%、58.14%、31.71%。二三支柱的补充养老金占GDP的比例超过100%。

从我国来看，二三支柱补充养老金发展严重滞后，我国三支柱养老金合计规模为6.57万亿元人民币，占GDP比重为7.30%。其中第一支柱基本养老金规模达5.09万亿元，占比高达77.47%，第二支柱年金规模1.48万亿元，第三支柱税延养老金仅为7000万元。补充养老金占总体养老金的比重仅略超20%，占GDP比重不到2%。

表5 美国与中国2018年养老金结构情况

资料来源：美国数据来自ICI、Social Security；中国数据根据人力资源和社会保障部统计数据整理，其中基本养老金规模按照2013-2017近5年年均增长率预测。

我国二三支柱养老金发展严重不足的一个重要原因是，长期以来二三支柱被认为是公共养老金的补充，居于养老金体系的从属地位。由此引发了诸多不利后果：一是第二、第三支柱养老金发展长期滞后，特别是在目前第一支柱降费减负的情况下，基本养老远期财务可持续性面临严峻挑战，而二三支柱发育不足无法为基本养老形成支撑。二是第二、三支柱养老金制度设计始终以做大第一支柱为前提，比如政策规定职工参加企业年金和职业年金计划的前提是参加基本养老保险，此外，在目前第三支柱制度设计中，仍然存在以参加第一支柱为前提的声音，忽视了第三支柱包括为那些未被公共养老金体系覆盖的自雇人群提供养老保障的建制理念。

（二）基本养老降费背景下，制度财务可持续矛盾更加突出

2019年4月4日，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，提出目前基本养老保险缴费高于16%的地区可降至16%。根据近5年城镇职工基本养老保险基金收入和支出情况对此次降费对基金收支情况进行测算，结果表明：此次降费将每年减少基本养老保险缴费收入超过3000亿元，最直接影响是2020年就可能出现当年基金总收入（缴费收入加上财政补贴）小于总支出[1]。而在没有降费情况下，当年基金收入小于支出的年份应该是2023年。

由此可见，基本养老保险降费在助力企业降税减负的同时，也将进一步增加第一支柱支出压力，进而影响我国养老金总储备。因此必须进一步加快二三支柱建设，及早做大做强二三支柱，才能减轻第一支柱负担，促进我国养老金体系结构更加合理，总量更加充分。

（三）职业年金基金运营模式复杂，不利于基金保值增值

我国职业年金基金运营模式与企业年金基本保持一致，主要区别有两点：一是职业年金中的代理人取代了企业年金中的委托人，并承担账户管理人的角色；二是各省职业年金在运营中可以设立多个计划。从业务模式来看，多个计划的设置在一定程度上影响职业年金基金运营效率——在各省总计划层面无法进行统一的战略资产配置指导。

众所周知，资产配置决定了投资组合收益率的80%以上，因此资产配置是养老金投资的核心与基础。事实上，社保基金的投资运营科学合理，也符合资产管理行业规律的核心就在于社保基金理事会战略资产配置功能发挥良好：由社保基金理事会对社保基金进行战略资产配置获取贝塔收益，同时由社保基金遴选在类属资产和具体产品上具有比较优势的外部投资管理人进行专业管理，以获取阿尔法收益。

而职业年金采取各省集中运作模式，同时每个省可以设置多个年金计划，但是一个省内的不同计划具有相同的风险偏好和收益率要求。因此，理论上来讲，应该有一个机构或者角色，对所有资金进行全局的战略资产配置。但是从目前职业年金实践来看，在省层面没有相关机构进行总体战略资产配置，只有单个计划层面的资产配置，而各个计划之间配置如何达到协同是缺位的。如果把社保基金进行战略资产配置后资金分配理解为按照资产类别委托运营，那么职业年金则仅仅是按照不同计划进行资金委托运营，并没有针对资金特性进行全局资产配置，长期来看不利于职业年金科学投资运营。

（四）补充养老金税收优惠政策吸引力不足

第二支柱方面，根据企业年金第36号令，企业缴费最高可达职工工资总额的8%。然而，2009年《关于补充养老保险费补充医疗保险费有关企业所得税政策问题的通知》(财税[2009]27号)，规定企业为员工年金缴费在工资总额5%以内的部分才能进行税前扣除。缴费上限和免税上限存在3%的差额，导致有能力缴费更多的企业缴费意愿不强。在投资环节，2018年9月，财政部、税务总局分别发布《关于基本养老保险基金有关投资业务税收政策的通知》、《关于全国社会保障基金有关投资业务税收政策的通知》，免收社保基金和基本养老金投资阶段的增值税、印花税和所得税。企业年金、职业年金与全国社保基金、基本养老金都属于我国多层次养老金体系组成部分，应该享有同样的税收优惠待遇。

第三支柱方面，目前试点的个人税延养老保险的税收政策是：缴费阶段参加者可以以当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%或者1000元孰低者在个人所得税前扣除，弊端在于一是税收优惠力度较小，而且按照比例征税需要核定收入比较复杂。在领取阶段，试点政策规定“对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税”。相当于领取阶段税率为7.5%。按照最新个人所得税政策，扣除五险一金和各种税前扣除项后，月收入在8000元以内者，其所得税税率仅为3%，对于这部分人而言，参加第三支柱反而会增加税收负担。

此外，2018年我国进行了个人所得税改革：将免征额从每月3500元上调到5000元。受此影响，个人所得税的纳税人从1.87亿人下降到0.64亿人。如果加上子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人等专项扣除，我国个人所得税纳税人群大概率将不足0.5亿人。换而言之，在当前个人所得税制度下，我国养老金第三支柱理论上最多只能覆盖5000万人，尚不及第二支柱覆盖人数（企业年金参与人群2300万，职业年金参与人群3600万）。结果是将第三支柱建设为覆盖广泛的普惠金融制度的政策定位无从实现，减轻第一支柱基本养老金财政负担的作用也十分有限。

此外，领取阶段第二支柱和第三支柱征税方式不一致，也影响未来制度衔接。第二支柱规定“个人达到国家规定的退休年龄，领取的企业年金、职业年金，符合规定的，不并入综合所得，全额单独计算应纳税款。”而第三支柱规定“对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税”。

（五）养老金投资理念保守，权益类资产配置不足

有一种声音认为养老金投资保值增值的目标就是战胜CPI，或者以战胜国债等无风险收益率为投资目标[2]。但是对于我国这样过去几十年经济和工资增长率都保持高速增长的新兴经济体来说，养老金投资长期仅以战胜CPI为目标，会导致最终资金积累过少，无法为国民提供与社会经济发展相适应退休生活保障。

如下表所示，如果一个人在1999年为养老一次性投入10万元[3]，如果按照历年CPI水平作为收益率，那么20年后其积累值仅为14.9万元，仅相当于2018年全国社会平均工资的1.5倍；按照每年5%的收益率计算，2018年积累值也仅为26.5万元，约为2.7倍当年社会平均工资。显然以上收益率均不能满足国民养老需求。

表6中国近20年GDP、CPI、工资增长率数据对比

资料来源：Wind，工资增长率指标为城镇非私营单位就业人员平均工作增长率。因数据缺失，估算20年后金额时，将2018年工资增长率暂取9%。

因此，要真正实现养老金长期保值增值，仅战胜CPI乃至以国债收益率为目标是不足够的，而应该与养老金长期要面对的支付需求挂钩，如美国加州退休教师基金（CalSTRS）将长期收益目标之一设定为CPI加3.5个百分点，安大略教师养老金计划（OTPP）设定的长期投资基准以20年为时间跨度，业绩基准为期间的通货膨胀率加上4到5个百分点。而对于我国经济和工资增长率长期高企的情况下，养老金投资理应要求更高的回报率。显然要实现较高的回报，就必须提升投资组合的风险的容忍度，配置相当比例的权益类资产。根据Wills Towers Watson发布的《2018年全球养老金资产研究报告》显示，在2017年养老金规模TOP6国家的资产配置中权益资产比例普遍在30%以上，美国、澳大利亚、英国、加拿大权益配置比例相对较高，都在45%以上。

图10 养老金规模TOP6主要经济体2017年养老金资产配置情况

资料来源：Wills Towers Watson，《2018年全球养老金资产研究报告》

但是从我国实践来看，除了全国社保，无论是基本养老还是企业年金，其投资都过于保守，风险承受能力不能适应资金的养老属性，权益类资产配置明显不足。权益类资产投资比例一般围绕10%波动，极少突破20%。

（六）个人税延养老保险试点成效不及预期

2018年4月，财政部等五部门联合印发《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号文），自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点工作，试点期限暂定一年。截至2019年6月底，共有20家保险公司66款产品面世，试点地区共计保费收入1.55亿元，参保人数4.55万。但是与此前市场预期相差甚远。与未享受税收递延的养老目标基金相比，无论是参与人数和还是缴费规模相差一个数量级。截至2019年6月30日，养老目标基金市场规模156.35亿元。从另外一个维度来看，税延商业养老保险试点中，上海市累计保费收入8231万元，参保人数2.9万人。但是上海市2017年基本养老保险在职职工参保人数为1059.04万，2018年第二支柱企业年金参与人数为132.3万人，参加税延养老保险的人数占一二支柱的比例仅为0.27%和2.2%，说明税延商业养老保险的社会接受度还很低。

注 释

[1]我国基本养老保险在2014年已经出现了当年缴费收入小于当年基金待遇支出。

[2]基本养老金在委托运营过程中绝大部分地区都采取了保底保收益的模式，保底收益率为委托资金到账当年，与委托同期限的记账式国债算术平均发行利率。

[3]约为当年全国年社会平均工资8436元的12倍，可理解为，如果以此为退休试点的养老资产储备按照社会平均工资可领取12年，与60岁领取基本养老金平均余命149个月大体相当。

作 者

胡 兵：华夏基金养老金业务总监，董事总经理，研究领域为养老金资产管理。

孙 博：管理学博士，金融学博士后，华夏基金养老金部产品负责人，中国养老金融50人论坛特邀成员，研究领域为养老金融。

附 录

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