原标题：由破到立：美国财富管理行业的发展与变革

开眼望世界，美国作为目前世界上最成熟、最大和最发达的财富管理市场，其发展路径有一定的参考性。对标美国证券行业的发展历程，我们正处在美国80s亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。如果我们回看美国财富管理发展路径、理清其背后崛起的逻辑，会有不一样的视角。

来源：新全球资产配置

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随着当前“投顾试点”的开放，以券商为代表的机构热火朝天地朝着财富管理进行转型。但由于我国的财富管理行业的发展尚处于初级阶段，所处的金融市场发展尚不完备，相应的配套法规制度并没有完全建立起来。虽然商业银行、信托公司、保险公司、信托、券商及第三方理财机构等都试图瓜分财富管理这块可口的“蛋糕”，但均不得法。各金融机构的财富管理基本上处于“群雄逐鹿”和“盲人摸象”的矛盾状态。

开眼望世界，美国作为目前世界上最成熟、最大和最发达的财富管理市场，其发展路径有一定的参考性。对标美国证券行业的发展历程，我们正处在美国80s亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。如果我们回看美国财富管理发展路径、理清其背后崛起的逻辑，会有不一样的视角。

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美国财富管理行业的发展与变革

文/梦梅

01

美国财富管理转型之前的蛮荒时代

（1920s-1960s）

a.1929年股灾前美国财富管理的“混乱发展”

上世纪20年代，当时美国成为世界第一大经济体已有30年，而欧洲又刚刚经历了第一次世界大战，美国蓬勃发展的金融行业令大量资金流入，纽约开始成为世界金融的心脏，美国的财富管理行业也在这一时期展露头脚。

1929年黑色星期一到来，美股随后崩盘。银行迅速变脸，要求那些利用高杠杆投资的基金投资者归还贷款，降低共同基金仓位并抛售股票，这就造成“股票市场“更多的贷款需要偿还-更多的违约-更多的抛售”这一恶性循环。在这场股灾中，数以千计的投资者跳楼自杀。股灾也引发了美国三年的大萧条，也为接下来的二战埋下了隐患。

1929年股灾之后的大萧条

b.从破到立，金融灾难后美国财富管理“规则”确立

伴随着20世纪30年代的股市暴跌引发的经济危机，人们增加了对未来不确定性的担忧，需要在个人生活规划、综合资产运用方面获得一些专业的辅导。保险公司开始提供一些简单的资产投资规划、咨询等服务，并以推销保险为目的，满足当时人们对于财产保障的需求，这也成为美国财富管理业务最初的形态。

c.美国财富管理的懵懂年代

财富管理业务在美国的真正崛起是在70年代，80、90年代则是美国财富管理蓬勃发展期。这三十年是美国财富管理行业从破到立的关键时期，也是接下来我们的主要时间线。从行业发展脉络看，美国财富管理业的发展，伴随着经济体量增长、市场需求的扩大、以及大量的金融创新。这一期间市场风云变迁，财富管理的发展脉络逐步清晰，并不断创新改革。接下来，我们从不同的角度来看看美国财富管理是如何走向变革的。

02

美国财富管理的风起云涌

（1970s-1980s）

数据来源：wind

同时，美国人负债消费的习惯以及人口逐渐老龄化，让美国个人退休养老金供给不足成为社会化问题。

图表来源：《资本市场研究所》，张晓斐

b.金融自由化之下的“政策宽松”

20世纪 70 年代，美国一方面承担了沉重“冷战”战略包袱，另一方面身陷越战、再加上中东的“石油危机”，债务压力不堪重负，面临着兑付危机。在布雷顿森林体系瓦解后，股市长期低迷，整个70年代，美元物价飞涨，美国进入“大滞胀”。在政治、经济与社会的动荡中， “新自由主义”与“金融自由化”崛起！

这里要重点提一下”利率自由化“，它是以银行为代表的资管系飞速发展的一个重要原因。当时由于严重的通货膨胀，迫使存款利率必须适时进行相应的调整，但此时美国的存款机构仍然受制于“Q条例”对存款利率的管制，出现了严重的负利率。银行的吸储能力受到了极大威胁。与此同时，货币基金在70年代滞涨期迅速兴起，为跑赢通胀、实现更高收益，银行客户纷纷将资金从存款账户向货基转移。金融脱媒的现象倒逼着利率市场化改革。

这迫使证券公司从单一的经纪业务模式向多元化的经营业务模式转变，财富管理便是其中的一个重要方向。证券公司开始通过针对不同细分客户提供多样化多品种的产品和服务实现盈利。这其中包括财富规划、受托资产管理、金融产品销售等非通道类的专业服务。

当时的客观环境使得金融机构需要利用金融工具创新来规避风险，并与竞争对手抗衡。20世纪70年代，商业银行为了弥补流动性和提高竞争力，大力开展资产证券化和信贷衍生工具业务。它们开发转嫁、规避风险的金融工具，如可变利率抵押契约、可变利率贷款等以及金融期货、期权、远期利率合约等金融衍生工具等迎合当时的市场需求。

资料来源：《金融工具创新对财富管理发展影响研究》,何学忠

总的来说，作为金融自由化改革的结果，金融工具的创新一方面降低了交易成本，一方面促进金融商品迅速增加、金融风险加大，人们迫切需要从客户利益出发的投资顾问的帮助，这样就推动了“买方投顾”的发展。

d.买方投顾模式的崛起：各方利益达到统一

“证券佣金自由化政策的出台“之后， 券商开始大“打”价格战，以求获取更多的用户。先锋集团的创始人约翰.博格趁着 “证券佣金自由化”政策的出台，1976年推出指数基金， 1977 年推出免佣基金，先锋成为了首家不支付尾随佣金的基金公司。

卖方模式：代表机构销售产品，收取机构佣金分成

来源：BCG&陆金所《2018全球数字财富管理报告》

SEC上有篇2000年发布的报告《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》，里面写到，免佣基金与有佣基金的发展，从1979到1999年，有佣基金的占比一直下降，而免佣基金的占比不断提高（到与当下接近的2018年，免佣基金的占比已经接近81%）。

图片来源： 《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》

免佣基金的快速发展，意味着产业内利益链条的大迁徙。以产品为中心的销售系统开始向以投资顾问为中心转移。

买方模式：代表客户选择产品，收取服务费

来源：BCG&陆金所《2018全球数字财富管理报告》

数据来源：波士顿咨询

03

群雄逐鹿：美国财富管理走向成熟

（1970s-2000s）

从1980年代开始，大量的财富管理机构在美国崛起，其中涌现出不少世界级的巨头，90年代财富管理更是成为金融服务业中增长最快的领域。（截至 2019 年 12 月，美国 SEC 注册投顾家数已超过 1.3 万。）

这里要补充一点，1999 年美国通过了《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营。再加上财富管理行业增长快、收益高，因此参与机构的数量和范围不断扩大。

数据来源：BCG、莫尼塔公司、P.Molyneux

从参与主体来看主要包括五大类：传统私人银行、资产管理公司、券商、独立顾问和家族财富管理工作室。每一种机构都基本能依托自己的优势，在层次分明的市场里，满足不同客户人群的需求，各显神通。

来源：BCG&陆金所《2018全球数字财富管理报告》

财富管理在美国的经营机构倾向前台与后台（包括中端和后端）分离，产品经理与客户经理分设。我们沿着这条主线 ，分别看看前端、中端、后端这三块代表性小霸王。

a.前端：独立投顾的兴起

如今美国财富管理行业中，有超过1.3w家在SEC注册的独立投资顾问机构。这些第三方理财贡献了美国基金销售额的60%左右。大量活跃的第三方理财师以及机构，成了美国财富管理行业的代表性特征。

美国投资顾问理顺了产品公司、渠道和投资者之间的利益分配机制。其独立性让其成了产品与投资者之间的桥梁。

另一方面，对于有志创业的理财顾问而言，大型独立经纪公司能解决“中台”作业的问题，它们提供“作业”的一站式工作平台—TAMP：包括财富管理需要的各种工具，比如账户管理系统、创新的投资工具、也包括强有力的后台技术支持、完备的培训服务……如果需要，他们甚至可以提供细心而妥帖的秘书服务。

资料来源：老虎&慢钱《2018中国理财师动察报告》

在TAMP帮助下，投顾们能显著提升工作的产出比与附加值。以往投顾80%的精力用在了低附加值的、重复劳动型的运营项目上，只剩下20%的精力，是在开拓客户、维护客户关系上。现在则可以反其道而行之！

资料来源：老虎&慢钱《2018中国理财师动察报告》

2000年以后，受网络经济低迷的影响，嘉信理财业绩下滑、市值缩水。这一时期，它还同时面临着另一家网络证券经纪公司 TD Waterhouse 的激烈竞争，为了摆脱困境，嘉信理财做出了重大的战略调整：不再通过降低交易成本来吸引客户，而将重点转向增值性投资服务。

资料来源：嘉信理财公司公告

嘉信理财选择“财富管理”作为转型方向是有时代背景的。当时，随着美国证券行业重资产化特点愈发显著，大型机构在资本实力、定价能力、风控能力、机构客户布局上均具有相对优势，交易与投资类业务贡献占比提升。中小机构很难与其进行全方位、综合性业务的竞争，因而必须将有限的资源集中聚焦于某些特定的领域，打造自身的专业优势和局部的行业壁垒。

嘉信理财总平台资金管理规模在2018年底为3.25万亿美元，其中TAMP账户管理规模为1.55万亿美元，占美国TAMP账户管理市场规模的41.3%。

当时，随着现代投资组合理论（1952）、CAPM（1964）以及有效市场假说（1970）的提出，人们逐渐认识到“股价是无法预测的”这一事实，指数化投资有了重要的理论支持，1971 年，世界上第一只面向机构的指数基金应运而生。约翰.博格在 1975 年集团成立的第二个月，就向公司董事会申请创立指数型基金。1976 年，先锋 500 指数基金上市发行。由于指数基金和传统的投资理念及投资方式差异较大，当时并没有被广大投资者所接受。

数据来源：先锋集团年报

指数基金优异且稳定的特色，吸引了大多数养老金资本进入了指数基金，进一步促进了指数基金的风靡。

先锋基金也凭此成为财富管理行业的“亚马逊”， Vanguard 集团目前主要有共同基金、ETF、Vanguard 529 教育储蓄计划四条产品线。Vanguard旗下目前有 319 只共同基金，管理资产总规模约 5.7 万亿美元，约占美国市场的 28% 。有80只 ETF 基金，管理资产总规模为 1.03 万亿美元，约占美国市场 ETF 的 26%。

04

写在最后

参考资料：

1.《欧美商业银行财富管理典型模式研究及其启示》，刘维泉；

2.《金融工具创新对财富管理发展影响研究》，何学忠；

3.《美国证券投资顾问服务市场发展及借鉴》，孟繁永；

4.《谈美国财富管理的发展趋势》，作George Ment Z；

5.《嘉信理财的经验和启示》[R]，陈福、陈卉；

6.《指数化投资的缘起、发展与展望 》，中证指数研究报告；

7.《2019年中国财富管理与TAMP商业模式研究报告》，艾瑞咨询；

8.《美国理财业顾问“独立”趋势》，Beta理财师；

9.《美国长期资金入市发展研究及对A股市场的启示》，张晓斐；

10.《资产管理业专题研究系列之十-美国基金投顾市场借鉴：产品创新与商业模式》，中信证券；

11.《开放浪潮起，变局喻新生:金融对外开放下的公募基金行业发展战略研究》，东方财富研究所。

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