原标题：【建投基金研究之“基遇”系列】布局创业板，优选龙头股——招商创业板大盘ETF投资价值分析

核心结论

康波萧条利好科技股，创业板科技含量高

从长周期角度看，当前处于衰退转萧条阶段，资金成本较低，各国通常会加强科研投入，以寻找下一轮经济周期的引擎，创业板成分股中科技股权重占比第一，将受益于科技股的上行周期。

中周期产能扩张下，高科技新兴产业匹配创业板行业偏向

A股市场正在进行产能扩张的行业主要包含：轻工制造、建筑、医药、农林牧渔、电子元器件和计算机。相比其他板块，创业板在中周期产能扩张行业（高科技、新兴技术行业）的分布更高，未来的后发效应将愈加显著。

再融资新政对创业板的影响弹性最大

再融资新政针对创业板：1、取消了最近一期末资产负债率高于45%的限制；2、募集资金使用方面，取消前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致的限制；3、创业板上市公司非公开发行股票取消了盈利2年的限制。此次政策放松为创业板外延扩张提供更大空间，预计将显著增厚创业板公司业绩。

创业板大盘指数特点：基本面突出、流动性好、外资占比高

创业板大盘指数发布于 2019年 4月 18日，从深交所创业板上市公司中剔除基本面和股票流动性差、质押和商誉占比高的公司，按总市值由大到小排序，选取 50家公司作为样本股，反映了创业板市场基本面良好、流动强的大市值股票的整体表现。其盈利成长指标、股息率和估值水平较同类指数均有明显优势，且外资配置比例较高。

业绩表现：超额收益显著、夏普比高

从年度表现来看，创业板大盘指数在2013、2015年以及近三年相对其他主流指数存在大幅度的超额收益。累计来看，创业板大盘指数跑赢了绝大多数主流指数，且累计超额收益均在200%以上，月度胜率在50%左右。

创业板大盘 ETF 为市场提供新的投资工具

招商基金在被动投资领域，具有丰富的投资管理经验，截至2020-3-3，招商基金旗下共有6只非货币ETF产品，基金管理规模为24.06亿。目前全市场和创业板相关的指数ETF共14只，大多数产品直接跟踪创业板指数，缺少能够反应创业板优质大盘股表现的标的。此次发行的创业板大盘ETF为市场弥补了这一空缺，为投资者提供了新的资产配置选择。

核心内容

一、 创业板板块投资价值

1.1

超长周期视角：康波萧条利好科技股，创业板科技含量高

从周期定位来看，当前处于衰退转萧条阶段。在这一阶段中，经济增长动力匮乏，投资收益普遍较低，甚至难以抬升通胀水平。虽然“康波萧条”一词偏负面，但也有利好：资金成本将处于30年中的最低水平，各国政府通常会加强对科研的投入，寻找下一轮经济周期的引擎，高科技新兴行业的融资受到政策的确定性支持。

上一轮周期中，刺激经济增长的动力是美国对互联网信息高速路的建设。时任美国总统布什于1992年2月的国情咨文中提出了“信息高速公路”这一概念，即计划用20年时间，耗资2000～4000亿美元，以建设美国国家信息基础结构(NII)，作为美国发展政策的重点和产业发展的基础。这一计划的施行，既有赖于全球信息技术的微电子、光电子、声像、计算机、通信等相关领域的突破进展，也有赖于各国政府根据各国国情所作的决策。美国是在已具规模的有线电视网(家庭电视机通过率达98%)、电信网(电话普及率93%)、计算机网(联网率50%)的基础上提出的，构想以光纤干线为主、辅以微波和同轴电缆分配系统组建高速、宽带综合信息而使网络，最终过渡到光纤直接到户。

1.2

中周期产能扩张维度：高科技新兴产业匹配创业板行业偏向

从本质上看，产能周期实质指的就是产业周期，上升期的产能扩张实际是由产业变迁所推动。当一个理性的企业决定是否要投入产能时，通常需要考虑的是一个行业的生存问题：1）行业现有产能是否已经开满？2）未来行业需求是否会持续上升？3）能否通过并购竞争者来替代投入新产能？此时，我们通过现金流量表中企业的固定资产和并购相关现金流能够判断一家企业的产能是处于扩张还是收缩状态，结合经营现金流则能进一步确认产能扩张的资金来源是通过相对激进的外部融资还是相对保守的内生经营积累而获得，对于整个行业的研究也是如此。

我们对于“现金自给率”的定义可通过以下方式获得：

现金自给率=经营活动产生的现金流量净额/战略投资净额

其中，战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额，而“长期资产投资净额=构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，“并购活动净合并额=取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额”。一般而言，“战略投资净额”的持续增加和“现金自给率”小于1意味着该行业的企业正在依赖外部融资来扩张产能，而“现金自给率”小于1则反映的是经营现金流小于战略投资净额的情况。

对于A股市场，结合“现金自给率”与“战略投资净额”指标，不难发现，正在进行产能扩张的行业（中信一级行业）主要包含：轻工制造、建筑、医药、农林牧渔、电子元器件和计算机。其中，医药的战略投资净额自2007年逐年增加，且2010年以来大部分年份是依靠外部融资来增加产能；而电子元器件、计算机行业的战略投资净额自2010开始逐年增加，且主要以来外部融资来新增产能，且从行业战略投资净额和现金自给率角度看，电子元器件和医药这两个行业的产能扩张最为显著。

从创业板的行业分布角度看，权重分布前三大行业分别为：医药（19.67%）、计算机（18.18%）和电子（12.15%），均是正在进行产能扩张的高科技、新兴行业，相比于沪深300、中证500和中证1000的行业分布情况，创业板在中周期产能扩张行业（高科技、新兴技术行业）的分布更高，未来的后发效应将愈加显著。

1.3

再融资新政为创业板外延扩张提供更大空间

2020年2月14日，中国证监会发布第163号令《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》以及第164号令《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》，自发布日开始实施。

再融资新政主要有两个特点：1、上市公司再融资政策相对放松；2、尤其是创业板上市公司再融资政策更加放松。总体来说，再融资新政相对以前政策从发行对象，发行价格以及上市公司的财务等多方面都放松了要求，传递出监管层鼓励实体经济通过证券市场融资的信号，这也符合国家对于金融系统更好地服务实体经济的要求。

再融资新政的主要内容有：

1、批文有效期延长，批文有效期变为中国证监会核准发行之日后的12个月；

2、非公开发行股票的发行对象上限增加到35名，发行价格折扣下限降低到80%，发行数量比例上限提高到30%，锁定期缩短一半，以及除去减持新规对非公开发行股票投资者的约束。这些措施都可以激发投资者参与非公开发行股票投资的热情。

3、其他条件放松的情况下重点强调发行方不得保底保收益承诺以及财务资助等，实际上就是不允许所谓的“明股实债”，反应出监管方希望非公开发行股票更加市场化的决心。

4、创业板非公开发行股票的条件在上述规则外还有取消2年盈利的限制，以及取消资产负债率的限制，这都降低了创业板上市公司参与非公开发行股票的门槛。

将A股分板块来看其定增规模的分布情况，首先主板定增规模占A股总规模的80%左右，中小板定增规模占比在15%左右，而创业板占比在5%左右，可以看到2015年定增规模增速较快的是创业板，对应的是2014年政策的放松，此次政策放松预计对创业板的定增规模影响弹性仍旧相对较大。

在行业分布方面，主板中定增规模最大的行业是房地产、电力及公用事业、银行等，中小板中定增规模最大的行业是机械、基础化工、电子等，而创业板中定增规模最大的行业是机械、计算机、电子等，相对来说，主板中定增规模行业分布比较均匀，而创业板中定增规模行业分布比较集中，前4大行业占比已达50%。

总的来说，此次再融资政策的修改放松了对上市公司非公开发行股票的条件限制，预计对创业板的影响弹性最大。

此外，图10可以看出，2013年后受益于政策放松，创业板定增爆发式增长，2014年定增规模增长3.8倍，2015年定增规模增长2.3倍，2016年定增规模增长40%，随之而来的是创业板业绩的大幅增厚，2016年一季度外延扩张公司利润占比达到70%，以此测算得到的外延扩张带来的净利润增速高达43%。此次政策放松，预计将故事重演，定增将重启增长模式，外延业绩增厚模式在A股将重现。

二、创业板大盘指数投资价值

2.1

指数的编制

创业板大盘指数发布于2019年4月18日，从深交所创业板上市公司中剔除基本面和股票流动性差、质押和商誉占比高的公司，按总市值由大到小排序，选取50家公司作为样本股，反映了创业板市场基本面良好、流动强的大市值股票的整体表现。一般情况下，创业板大盘指数样本股每半年定期调整一次，调整实施时间为每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日。每次样本调整不设缓冲区，调整数量不设限制。

2.2

创业板大盘指数特点：基本面指标优异、外资配置占比高

从核心盈利指标（ROE）和成长指标（主营业务收入增长率、净利率增长率）来看，创业板大盘指数均领先其它市场主要指数，展现出较强的盈利能力和成长潜力。

从市值分布来看，成分股中自由流通市值在200亿以上的股票个数占比高达42%，总权重占比高达75.01%，拥有充足的流动性。50亿以下的股票数量占比仅12%，总权重占比仅1.57%。充分反映了该指数偏重大盘的风格的特点。

从行业分布角度看，创业板大盘指数涵盖了15个中信一级行业，50只成分股的行业分布较为均衡。从大的板块来看，涵盖了医疗保健、工业、信息技术、日常消费、金融、材料以及可选消费7个领域；权重占比不低于15% 的行业板块依次为医疗保健、工业和信息技术，前三大行业合计权重占比达到75.3%。主题方面涵盖半导体、5G指数、自主可控、云计算、人工智能、新能源汽车、创新药等。

从2018年财报披露研发费用来看，创业板板块在研发费用的支出上相对比较突出；创业板大盘2018年整体研发费用支出162.16亿元，平均每个公司研发费用投入量为3.24亿元，高于同类型指数。

从2018年年报整体分红来看，创业板大盘指数股息率高于同类型创业板指数，整体法为0.69%，平均每个公司0.78%。因此创业板大盘指数从现金回报率的角度看好于同类指数。

创业板大盘成分股数量50个，占整个创业板上市公司数量的6.27%，而通过陆股通投资创业板板块的整体资金中，创业板大盘成分股占比79.63%。相比于其它创业板股票，外资更加偏好创业板大盘指数的成分股。

创业板大盘成分股当前PE(TTM)水平为50.01，低于同类型标的，估值安全边际上有一定优势。

2.3

业绩表现：超额收益稳健，波动率低

从年度表现来看，创业板大盘指数在2013、2015年以及近三年相对其他主流指数存在大幅度的超额收益。累计来看，创业板大盘跑赢了这里所列举的所有主流指数，且累计超额收益均在200%以上，月度胜率在50%左右。

从其它绩效来看，创业板大盘指数从2013年以来Sharp率为0.582，年化收益20.54%，远超其它主流指数。由于Sharp比率越大，说明指数的单位风险所获得的风险回报越高，因此综合来看，创业板大盘指数相比其它指数有更高的收益，收益风险比率也更高。

三、招商创业板大盘ETF产品价值

3.1

基金产品要素

招商创业板大盘ETF是由招商基金管理有限公司于2020-03-02发行的交易型开放式指数证券投资基金，这只ETF的业绩基准为创业板大盘指数（399293.SZ），且以紧密跟踪标的指数、追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为其投资目标，在基金管理模式上主要采取“完全复制法”来跟踪相应标的指数，以力争实现日均跟踪偏离度不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%的目标。

3.2

基金管理人：出色的ETF投资管理能力

招商基金：权益ETF行业头部机构

招商基金管理有限公司于2002年12月27日经中国证监会（2002）100号文批准设立，是中国第一家中外合资基金管理公司。公司的经营范围包括发起设立基金、基金管理业务和中国证监会批准的其它业务。在被动投资领域，招商基金具有丰富的被动指数型基金管理经验，截至 2020-3-3，招商基金旗下共有6只非货币ETF产品，基金管理规模为24.06亿。

基金经理：经验丰富，业绩优秀

招商创业板大盘 ETF的基金经理苏燕青女士2012年1月加入招商基金管理有限公司量化投资部,曾任ETF专员,协助指数类基金产品的投资管理工作,现任深证电子信息传媒产业(TMT)50交易型开放式指数证券投资基金基金经理(管理时间:2017年1月13日至今)、上证消费80交易型开放式指数证券投资基金基金经理(管理时间:2017年1月13日至今)、招商上证消费80交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理(管理时间:2017年1月13日至今)、招商深证电子信息传媒产业(TMT)50交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理(管理时间:2017年1月13日至今)、招商中证全指证券公司指数分级证券投资基金基金经理(管理时间:2017年7月1日至今)、招商沪深300地产等权重指数分级证券投资基金基金经理(管理时间:2017年7月1日至今)、招商沪深300高贝塔指数分级证券投资基金基金经理(管理时间:2017年7月1日至今)及招商富时中国A-H50指数型证券投资基金(LOF)基金经理(管理时间:2018年12月3日至今)。

3.3

产品优势：ETF产品的独特优势，良好的规模效应和流动性保障

ETF产品是一种良好的投资工具，不仅具备股票与指数基金的特色，也兼具封闭式与开放式基金的优点。相比于普通指数基金，ETF可像股票一样，被拆分成更小交易单位在交易所二级市场交易，也不要求ETF投资人细挖市场上每只股票；此外，同封闭式基金一样，ETF产品在交易时段可随时交易所进行交易，另一方面，套利机制的存在也保证了ETF产品折溢价率始终保持在比较小范围内。

同时，从产品角度看，ETF产品兼具费率低、流动性好的优势，相比于主动管理型基金每季度末公开一次的规模、持仓信息，ETF产品因其运作的公开透明性颇为投资者称道。同时，从配置角度看，由于ETF产品具备良好的跟踪误差，而大多数主动管理型产品在市场反转时仓位变化往往难以跟上市场节奏，因此，这更令股票型ETF产品的配置价值凸显。

目前全市场和创业板相关的指数ETF共14只，大多数产品直接跟踪创业板指数，缺少能够反应创业板优质大盘股表现的标的。此次发行的创业板大盘ETF为市场弥补了这一空缺，为投资者提供了新的资产配置选择。

证券研究报告名称：《布局创业板，优选龙头股——招商创业板大盘ETF投资价值分析》

对外发布时间：2020年3月9日

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