原标题：云顶财说|陈秧秧：美国跨市场熔断机制的实践及启示

1987年10月美国股灾后推出的跨市场熔断机制，相较于导致市场暴跌的基础经济因素与政府宏观政策而言，属于对证券市场与衍生品市场竞争性监管架构下的规则微调。美国的市场实践表明，其在熔断程序设计上一直处于测试与调整过程中，不存在简单固化的标准模式。在任何可能情形下恢复交易是美国近30年熔断规则应用与持续修改的经验总结。A股指数熔断机制应借鉴美国熔断机制演进的立法逻辑，而非纯粹规则现状，各档熔断阈值及其相互间隔幅度、交易暂停时间长度以及提前收市安排等关键条款均应立足本土市场实际，并注重新旧规则之间的协调与衔接。

美国跨市场熔断机制的实践及启示

陈秧秧

美国东部时间3月9日星期一，华尔街几大股指经历暴跌行情。其中标普500开盘仅四分钟跌幅达7%，触发第一层熔断机制，交易暂停十五分钟。随后不久，道琼斯工业平均指数下挫逾2000点，创有史以来最大单日跌幅。下午交易时间，标普500跌幅一度迫近8%，而道琼斯工业指数最大跌幅达到8.24%。

美国股市的熔断机制可以追溯至1987年10月股灾。10月19日，道指下跌508点，单日市值缩水22.6%，接近1929年股市大崩溃期间跌幅12.8%的两倍。次日情形同样险峻，市场一度因专业投资者及其他做市商无法继续交易而近乎关闭。作为政治上的回应，联邦政府先后任命的两个最高级别委员会“总统市场机制专家组”（又称Brady委员会）和“总统金融市场工作组”快速形成了一项旨在规避再次发生市场极端动荡情形的政策建议——推行跨市场熔断机制，也就是基于指数的特定涨跌幅度在一定时间内中断各证券及衍生品市场交易，以缓和市场情绪，平抑价格异动，引导市场恢复有序交易状态。

然而，熔断机制本身被认为是针对1987年股灾事件的一项细枝末节的制度改革，引发市场暴跌的宏观经济因素和基本政策导向未曾被论及，诱发市场向过高估值演变的杠杆水平与投机盛行也未被制止，直接促成股灾发生的证券及衍生品市场上相互竞争的监管机构（证监会与商品期货委员会）之间不协调的管辖权割裂状态也几乎未做任何改变。有鉴于此，美国市场施行熔断机制30余年间不难发现对这一规则效果的质疑： 1997年10月股市暴跌触发熔断被认为过早地关闭市场而带来更多不确定性与恐慌；2010年5月美股“闪电崩盘”，预设的熔断程序竟然没有被及时触发。尽管美国持续修改规则，关于触发市场熔断的最合理波动幅度和中断交易的最适当时间长度等关键程序设计始终处于调试与变动之中。

一、美国跨市场熔断机制的确立

纵观1987年美国股灾后主流研究的基本发现与核心建议，总体上包含两类相互矛盾的观点：第一，股票与期货市场事实上为一个单一市场，二者应当更好地融合在一起；第二，衍生品市场已逐渐削弱基础证券市场，这些市场之间应当相互隔离开来，或为规避衍生品市场对股票市场资本生成功能发生进一步侵害而对其进行变革。联邦政府机构与市场自律组织均认为改革势在必行，相互竞争的 证监会（SEC）与 商品期货委员会（CFTC）之间割裂且不协调的监管架构令市场暴跌“顺利”演进。然而，应当开发何种新监管机制或由哪个部门来解决市场问题，众机构未能形成共识。

Brady委员会认为，股票与股指期货、股票期权等衍生品构成一个单一市场，但是，“这些市场分部未能像一个统一市场那样运行，导致1987年10月市场暴跌，这一暴跌则几乎使金融体系陷入崩溃”。基于一个市场假说，只需委任一个监管机构来管理内部市场的一系列问题。委员会探讨、但并未支持由SEC充当股票及衍生品市场核心监管者的可能性，也提出是否将SEC与CFTC合并或通过其他方式整合二者职责，但拒绝成立一个新监管机构的想法。最终该委员会提议，由 联邦储备委员会（FRB）作为最富有经验、独立且受尊敬的候选者来履行跨市场监管机构的职责。然而，联储主席格林斯潘立即拒绝这项殊荣“提名”，表示联储不具备充分的专业能力来有效履行这一职责，鼓吹将联储职责拓展至证券市场或清算公司的想法将不可能取得成功。格林斯潘提议，联邦监管对权益市场的内在一致性可以通过整合商品期货委员会（CFTC）与证监会（SEC）的相关部门或者由SEC、CFTC、联储与财政部组成联合监管机构来实现。

正如可预见的那样，CFTC和SEC都坚决捍卫自己的监管地位。前者指出，“整个监管体系是有效运行的，可以避免发生更大规模的危机”，因此，在这些体系中“没有必要做出任何大的机构变动”。SEC不仅建议在权益相关产品的重要市场间决策问题上（如交易中止、反操纵与抢先交易规则）主张最终监管权限，同时要求拓展其评估指数期货合约的权限，以准确衡量后者对股票市场有效运行所产生的影响，更暗指联储缺乏充分的专业能力来承担权益与期货市场的监管问题。在各方利益主体争执不下的情形下，向来谨小慎微的美国审计总署（GAO）采取的一种不过多引起争议的关于市场体系效率与协同改进的立场为SEC与CFTC迎来扭转“众矢之的”的机会。

美国审计总署（GAO）指责纽交所未能预测到单日6亿手之巨交易量出现的可能性，也未能令计算机系统有能力处理这么大的交易量，批评SEC对纽交所的自动订单处理系统监管不充分，并建议确立突发事件合作计划。为了最大程度捍卫现行基础证券与衍生品市场分立式监管架构，SEC与CFTC开始对一些不触及各自核心的监管职能寻思温和的改变。SEC对各交易所的系统效率、清算与结算程序、纳斯达克自动报价系统以及期权市场交易持续性等展开调查和流程设计改进。CFTC也通过持续输入交易数据来改进报告程序，并适时改进银行与清算所之间的业务联系。

传统意义上，证券交易所通过依赖卖空监管与保证金来约束波动性，商品期货交易所则通过价格与头寸限制来约束波动性。因此，当Brady委员会最初建议实施跨市场熔断时，遭遇SEC的明确反对，华尔街一向厌恶价格与头寸限制，相信持续的机构拍卖市场对投资者而言是最佳的安排。然而，当1988年3月总统重新任命由SEC、CFTC与FRB主席和财政部长组成的金融市场工作组，指示其必须在60天内就跨市场机制达成共识后，该工作组在报告中提出的唯一一项具有可操作性的建议便是强化Brady委员会的观点、确立跨市场熔断机制：当道指下跌250点时，所有股票与期货停止交易一小时；当道指下跌400点时，交易暂停两小时。通过批判期货与现货市场相割裂的机制安排，同时，主张跨市场熔断来暂停所有交易，Brady委员会与工作组事实上接受了股票市场的商品化监管逻辑。

根据Brady委员会的观点，熔断机制涉及多个市场分部的交易中断，如价格限制、头寸限制、交易量限制、反映指令失衡的交易中断以及与基础市场状况相关的衍生品交易中断等，且必须在股票、股指期货与期权市场之间相互协调才能有效。引入熔断机制是对跨市场流动性天然局限的反映，表明市场在吸收巨量单边交易时内在能力有限。 熔断至少存在三个优点：⑴通过向狂乱的市场交易行情提供一个“休息时间”，抑制信用风险扩散与金融信心丧失，保证每一交易者得以偿付与结算；⑵通过提供一个暂时停止、用于评估与抑制恐慌的“休息时间”，促进价格发现，并公开指令失衡状况，吸引价值投资者来缓冲市场的剧烈动荡；⑶通过确定现实中的经济真相，熔断可以反击有关流动性的错误观念。当熔断成为合约交易安排的一部分，一些激进的市场机构将降低关于短时内可出售巨量证券的错误判断，因执行错误的交易策略引致市场混乱无序且威胁金融体系的可能性也会降低。因此，熔断将降低市场动荡的影响，进而保护市场与投资者。

尽管认为熔断机制存在一些缺陷，如可能阻碍交易和套期策略实施，交易中断可能则会“锁住”投资者，使其不能退出市场。然而，当市场剧烈动荡时，熔断将不可避免。10月市场暴跌事实上已自发产生熔断：订单转送及成交回报（DOT）系统中断纽交所订单处理程序和OTC交易系统，个股、期权与股指期货交易临时性中止，市场间信息传递系统堵塞。

于是，在盘根错杂的利益争夺格局中，更多受政治层面的强力推动，尤为重要的是现有市场管辖权界限几乎未发生任何收缩的前提下，基础市场与衍生品市场跨市场熔断机制意外地成为1987年10月股灾后顺利推出的一项旨在避免剧烈动荡再次发生的核心制度安排。至于该程序设计是否可达到预期目标，则取决于未来市场的检验。然而，从认定股灾发生的一系列基础经济因素到最终确立熔断机制的政策结论，就市场结构改革角度，实属细枝末节。

二、美股熔断触发及其效果评价

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第一次修订

1995年，SEC与CFTC意识到市场环境的明显变化，联合证券及衍生品交易所对熔断程序展开评估。次年7月，熔断程序第一次修订，交易中断的时间长度缩短至原先的一半（30分钟），并删除允许简短复市程序的条款。这两点相互关联，缩短熔断时间事实上将使市场提前恢复交易。然而，交易所在评估过程中极力主张提升250点与400点熔断阈值水平，因为这两档阈值在1988年所代表的道指12%、19%涨跌幅，至1996年已降为4.5%、7%的水平。SEC持鼓励态度，它建议各市场之间就阈值提升幅度达成共识。基于只在市场发生极端严重的下跌情况下才强制中断交易的规则设计初衷，提高阈值至道指涨跌350点与550点的提议顺利获得通过，新条款在1997年初生效。

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第一次触发熔断

1997年10月27、28日，美国股市跌幅在绝对数上打破此前任何时候的交易记录。10月27日，道指下跌554.26点（7.18%），以7161.15点收市。这一跌幅“荣膺”1915年以来股指下跌“排行榜”第十位，也第一次触发1988年10月生效的熔断程序。当日下午2时36分，道指累计下跌350点，触发股票、期权和指数期货市场交易暂停30分钟。当3时零6分市场恢复交易时，价格持续快速下跌，至3时30分跌幅达550点，再次触发熔断，当日交易结束，比常规收市提前30分钟。10月28日，市场初时继续下跌，其后快速回升，道指全天上涨337.17点（4.71%），以7498.32点收市，纽交所与纳斯达克市场交易量分别超过十亿股。

关于1997年10月27日美股暴跌的原因通常解释为亚洲市场持续升级的动荡程度对美国企业业绩产生潜在负面影响，同时，本土经济下行、通缩压力等因素也引发证券价格作出修正。亚洲市场动荡明显地诱使大量机构与专业交易者试图通过直接抛售股票或间接通过期货交易，减少其在美国市场的权益敞口或增加避险手段。多种交易策略、股票与期货市场各项流动性约束以及对当日股市可能提早收市的担忧，均可能加速股价快速下跌，而不存在单一因素导致价格动荡。然而，当10月28日上午市场抛售行为使美国股价跌至具有吸引力的价位时，巨量的买入则助推股价实现强力反弹，尽管不是所有证券。

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熔断效果评价

根据SEC的调查，市场对熔断机制效果的观点并不一致。许多人对熔断中止交易的价值持怀疑态度，将此类对交易的干扰视为适得其反。另一些人则在暂停交易的熔断阈值维持在合理的较高水平前提下，继续视熔断为有用的“计时隔离”安排。市场评论中主要包含以下一些要点：

⑴ 第一次熔断阈值过低。第一次触发熔断时，350点仅代 表4.54%的下跌幅度，此时整体交易状况与市场运行表现为依然有序。虽然价格不连贯和价格数据传输延误使股票、期权与期货定价开始变得困难，但流动性下降尚未表现出应通过熔断来临时中断交易的程度。

⑵ 第一次熔断产生“磁吸效应”的证据不清晰。SEC的数据分析显示，当跌幅迫近触发点时，不存在市场下跌趋势正在加速的清晰模式，各交易所的交易量没有呈现出非常显著的增加。

⑶ 交易暂停30分钟的影响温和，没有产生显著作用。绝大多数市场观点认为，由于触发350点阈值将中断交易已构成一种表明跨市场交易暂停的合理预期，交易中断本身相对不具有作用。机构在中断期间几乎没有遭遇延误或其他交易受阻情形，也不需要通过暂停交易来实施系统检查，情形似乎是仅仅让其交易员等待中断时间的过去而已。

⑷ 恢复交易时市场似乎是有序的。第一次熔断后市场重新开放表现得出奇有序，标普500指数超过82%成份股复盘，道指中逾93%股票复盘，机构整体上执行上市股票或纳斯达克市场股票的交易指令没有遭遇重大困难。

⑸ 第二次熔断可能已产生磁吸效应。550点熔断阈值处产生强烈的磁吸效应，使第二次触发熔断几乎不可避免。然而，很多机构不能确定这一影响在多大程度上基于第二次触发点本身，还是来自市场因意识到第二次熔断将可能促使交易时段提前结束而不断增加的抛售压力。

⑹ 应当允许常规收市。几乎所有机构均认为，第二次触发熔断后不应提前收市。提前收市的负面影响与稳定市场之规则预期完全不符。尽管期间确实出现价格跳水和报价系统延误，绝大多数机构依然视交易状况有序，账户处理上不存在恐慌性抛售的信号，流动性问题也没有严重到需要关闭市场的程度。相反，当熔断程序下提前收市不可避免时，期货价格引导股价走低，更多交易指令被撤回，市场流动性才严重下降。因此，提前收市的规则设计是不必要的。

总体上，尽管未就1997年熔断机制第一次触发的市场效果形成一致意见，避免过早发生交易中断以及在任何可行的市场条件下采用正常收市方式等市场观察，将熔断程序设计的调整提上议程。

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第二次修订

经历市场剧烈动荡和熔断触发之后，各市场与监管机构开始思考如何改进熔断程序。 1997年11月，SEC、CFTC和各交易所初步形成两项建议：⑴将熔断阈值修订为市场下跌10%与20%两档；⑵至少每年重新评估阈值设定的合理性。关于在交易时段尾部触发熔断时是否应允许常规收市的讨论则未能形成共识。对此，SEC观点鲜明，认为触发10%与20%的阈值均不应提前关闭市场。1998年初，鉴于总统金融市场工作组表达了在任何可能情形下市场应保持可交易状态和反对因熔断而结束当天各市场交易的强烈倾向，熔断阈值又加入第三档30%，明确只有在极端情形下可提前收市的涨跌幅度。该次修订后熔断机制中的阈值设定和交易中断时间安排如表1所示。

三、美国熔断机制的新近发展及监管导向

2010年5月6日，美国证券市场经历“闪电崩盘”，大量个股价格突然急剧下跌，又在极短时间内反弹至下跌前水平，期间道指下跌998.5点，跌幅达9.2%。闪崩事件令证券及衍生品监管机构再次陷入争议的风口浪尖：基于指数的熔断安排对个股暴涨暴跌有何必然预防价值？熔断阈值设置是否过高，以致未能适时中断交易、“稳定”处于极端波动中的证券价格？这一次SEC与CFTC没有急于下调阈值水平，而是先行“修补”第二个漏洞，针对个股引入熔断安排，为标普500和罗素1000的成份股设立熔断规则：当上述证券价格变动超过5分钟前价格的10%时，该证券交易暂停5分钟。新规则从2010年12月10日起施行。

迟至2012年6月，SEC与CFTC才完成由“闪崩”事件引发的熔断程序修订方案。其中涉及两条核心规则。

第一，以个股涨跌幅限制取代此前试行的个股熔断安排，既避免上市证券在特定价格区间外交易，又确保在任何可能情形下恢复可交易性。所有上市证券均受此条款约束。涨跌幅以个股在开市前5分钟平均价格的一定百分比为基础，流动性很强的证券（如标普500和罗素1000成份股及特定上市产品）涨跌幅限制为5%，其他上市证券则为10%。开市与即将收市期间允许涨跌幅在前述标准上扩大一倍，同时允许价格低于每股3美元的证券在更宽的价格波动区域内交易。该项规则设计既合理区分权重与非权重个股波动对市场影响的差异性，又充分考虑交易时间对个股价格波动的潜在影响。此外，当证券超过15秒钟仍不能在允许的价格波段内交易时，将被中断交易5分钟。这有些类似于个股熔断程序下的交易中断情形，由此对一些更加重大的价格波动做出适应性安排。

第二，调整基于指数的跨市场熔断安排，改变主要体现在：⑴以成份股更广泛的标普500指数取代沿用多年的道指（30只成份股），在更大程度上反映市场整体波动水平； ⑵三档阈值分别下调至7%、13%和20%，避免市场已发生极端异常波动、熔断机制却未能及时中断交易的可能性； ⑶缩短交易中断时间，将不涉及当日市场关闭的交易暂停时间长度从30、60与120分钟下调为15分钟； ⑷简化熔断结构，以触发时段的两期间结构取代此前的六期间结构，即发生在下午3时25分前的熔断和3时25分或之后的熔断。至此，美国熔断机制已发展为一个内涵相对丰富的交易暂停程序体系，市场间整体层面含多档触发阈值，彼此间隔幅度经市场实践反复调整，且交易中断时间尽可能短，以更及时地恢复流动性，同时又灵活地引入个股差异化涨跌幅限制及短时熔断安排。当然，新规则是否将可发挥预期作用，仍有待下一次市场动荡情形的检验。

四、美国股市熔断机制的启示

追溯美国股市熔断机制三十余年的实践与规则持续修改，几项核心原则应当引起高度关注和深入探讨。

第一，关于熔断阈值的确立，不应存在简单、固化的标准。美国最初在1988年方案中设定指数绝对点数阈值水平（道指250点、400点），后随证券与衍生品市场发展及环境变化，在1997年初将两档阈值分别提升至350点和550点。1997年10月27日美股第一次触发熔断后，基于指数固化的绝对点数不能最直观地衡量市场真实波动幅度高低的缺陷，在1998年4月将阈值设置调整为百分比形式的道指涨跌10%、20%和30%三档，意在保证熔断仅在市场极端动荡期间触发的制度预期。这一设定维持12年之久，直到2010年5月6日，股市闪崩，市值瞬间蒸发，熔断却未被触发，及时隔断市场极端异常波动的制度预期落空，监管层再次将阈值下调为7%、13%和20%三档。可见，从早期提升至近来下调，阈值在不因过低而轻易触发和不因过高而不被触发之间灵活调整，这是基于市场演变与实践经验积累，并无标准或固化的模式。

第二，关于熔断触发后交易暂停时间长度的确定，过短的交易中断似乎不足以令投资者恢复冷静，进而理性、有序地开展交易。第一档阈值触发后交易暂停15分钟虽属当前美国程序设计中的标准化操作，然而，诚如上文阐述，1988年方案中第一、第二档阈值触发后交易中断分别长达60、120分钟之久；1996年提升阈值后曾将中断时间缩短为30、60分钟；1998年4月真实经历市场熔断的教训之后，又分别延长为60、90与120分钟；直到2012年，才最终将不涉及交易日提前收市的交易中断时间统一缩短至15分钟。显然，美国市场熔断程序中交易暂停的时间长度一直处于变动与调整中，唯一不变的是其在稳定市场情绪所需的充足时间和尽可能及时恢复市场流动性之间寻求平衡的规则制定逻辑。

第三，关于是否应尽可能保持市场可交易状态，而不是轻易提前收市。证券市场的最大恐惧不是遭遇亏损，而是来自不能交易。美国熔断机制中一贯重视交易暂停后是否应允许恢复交易的问题，提前关闭市场是其极力规避的情形。1988年方案因第二次触发熔断后交易将中断长达120分钟之久，便设计了允许在收市前短时间复市的程序性条款，尽管该条款在1996年缩短交易中断时间、事实上提前恢复交易后被删除，允许正常收市而非提前关闭市场的辩论一直未曾停止。1997年美国第一次触发熔断并导致提前收市的结果表明，市场对可交易状态和常规收市有强烈的预期。由此，熔断机制中关于提前结束当日交易时间的条款设置应当是在穷尽各项“冷静”之术无果、为最大可能避免市场持续剧烈动荡的最后防线，轻易不应启动提前关闭市场、隔断交易的大门。（完）

主要参考文献：

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[10]. CFTC and SEC. Findings regarding the market events of May 6. September 2010. http：//www.sec.gov.

作者简介：

陈秧秧，华东政法大学商学院副教授，会计学博士，法学博士后，会计法律研究所主任。研究领域：会计与法律。

编辑：肖顺 郑慧敏

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