原标题：【华创宏观·张瑜团队】君子不立危墙，危墙都在定价什么？——美股熔断点评

【疫世界的资产观系列报告】

系列一：美股美债怎么看？

系列二：“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战

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前言

自美国87股灾后建立熔断机制以来，仅有1997年触发过一次，3月9日是第二次，在全球巨浪面前，一切精雕细琢的投资小侥幸都显得如此无力和渺小，与巨浪搏高低自然赢了可以一战封神，但输了也是尸骨无存，对于大多数人而言，活下去最重要，如此大的波动中，不要押注，要接受波动，小心再小心。

一

美股跌到了什么位置

在情绪中回答这个问题很难，但是我们还是应该给投资者一个坐标系。从1971年以来，美股股价和每股盈利（仅就标普而言）一直保持着比较好的咬合关系，不愧是全球最发达的资本市场，定价相对理性。一般出现股价相对盈利的超涨后，都会发生泡沫回吐。比如2000年、2018年年底。但是2019年美股EPS 0增长，股价却涨了30%，是个标准意义的美股大牛市，且是一个没有基本面盈利配合的大牛市，超涨幅度仅次于历史上的2000年互联网泡沫最疯狂的时候。

虽然我们不知道美股会跌到哪，但是从长线上看，美股基本很少超跌盈利，那么我们就有了思考的坐标系。

第一步，如果2020年美股盈利增长还是0（疫情前外资行预估为5-6%的增长），那么美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利对应点位上，应该是2550，也就是相比2月20日3300左右，跌25%。

第二步，可以按照点位来分段理解美股到底在定价什么。如果本轮下跌不突破标普500的2550点，那么不管触发因素是什么（疫情、桑德斯政见），都意味着权益市场本质还是在做2019年的泡沫出清，更类似中国2015年的股市下跌，后续可能有一定侥幸概率不出现经济危机，但是对企业层面和信用债冲击是必然的；如果跌破标普500的2550点，那么除了泡沫出清，已经在额外定价美股盈利负增长，也就是隐含着对经济危机的确切定价了，更像2008年，后续盈利证真回落，美股会跟着一路较长时间的跌下来，那么就正式从金融危机过度到经济危机。

二

美债定价了什么？

10y美债0.5—0.7%到底隐含的经济数据是怎样的？除了认为美国经济受疫情冲击这样的泛泛而谈，我们力争给予一个量化映射。量化映射的计算基础是根据美债三因素定价（实际短期利率用gdp代表、通胀预期用cpi代表、风险偏好用ACMTP代表）。可以看到，历史解释度很好。

对应10y美债0.5-0.7%，如果考虑一季度油价平均跌25%冲击CPI，那么定价的美国一季度GDP增速在0到负1%左右；如果不考虑油价，那么隐含定价美国一季度GDP增速在-9%左右。即便考虑二者平均情景，它隐含定价的是美国一季度GDP也是4%-5%的大幅衰退（2008年次贷危机也就是衰退4%而已）。美国二月的新增就业与新屋销售仍在超预期。

短期担忧情绪之下，交易动量强，这个是事实，但是定价过于极端如果经济数据恶化速度没跟上的话，中间是要面对利率反弹的，因此需要留一份警醒。

还记得2018年10月美债冲上3.2%吗？那会儿也是很多人顺着方向看到3.5%看到4%。但是后续美债是一路暴涨到2019年的，一年回落接近120个bp，波动极大。

所以，无论美股还是美债，现在行情如此极端，但又隐含矛盾，如果美债买的是对的，那么美股还远远没跌到位，如果美股是对的，那么美债就绝对超涨了。我们最好不急于美股抄底也不急于美债追涨，不如等等经济数据，等等疫情发展，刀口舔血容易自伤。

美股美债具体数据和观点详情请参考报告《 【华创宏观】美股美债怎么看？——疫世界的资产观 》 。

三

原油还能跌多少？

油价在2020年大概率再次呈现供过于求的基本面，油价整体承压。但具体到最近的沙俄价战造成油价暴跌，我们需要去思辨各方成本如何？到底谁扛得住？

虽然俄罗斯狭义开采成本（17美元/桶）高于沙特等中东国家（平均10美元左右），但财政平衡价仅有沙特（沙特2020年预估财政平衡架83美元/桶）的六成，因此沙特与俄罗斯打价格战是杀敌八百自损一千的恶性博弈，短期没有一方感到疼痛的话，可能难以善终。

如将沙特俄罗斯的财政平衡价与美国页岩油的盈亏平衡价做比较，依次排序为沙特（83美元/桶）、俄罗斯（49美元/桶）、美国页岩油（35-40美元左右），因此在恶性博弈中，美国页岩油虽然不是主动参与方，但可能承受明显的“意外伤害”，预估美国页岩油成本价36美元是原油的初步压力位，如继续走低且沙俄双方仍价战不休，那么将有挤压美国页岩油产出的的效果。预判，2020年油价中枢或以35-45为中枢震荡，难有大起色。

那么俄罗斯的底气到底在哪？第一个底气是其整体经济基本面（通胀、失业、财政盈余）都优于2014年，特别是外汇储备在历史最高位，同时外债/外储比重在相对低位。短期2014年俄式危机尚不至于出现。 第二个底气是中方与其在2014年后油气合作更加紧密，而中方长期订单大都已锁定价格（价格重调周期可能在3年或5年不等），因此有大买家锁定价格的基础。

具体可参考报告《【华创宏观】“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战——疫世界的资产观系列二 》。

四

A股能否成为避险资产？

国内股市而言，由于我国疫情先发先控+资产价格先调+货币政策有足够空间的安全感，虽然A股在全球角度是风险资产的属性，但这次跌幅整体小于美股，有望第一次相对接近“避险资产” 属性，跌的少已是实属不易。

但接近不代表可以真的是“避险资产”，我们既没有瑞士百年中立国的财富避风港效应，也没有日本日元作为全球主要拆借货币恐慌时回流本国的资本开放基础。我们还是靠经济相对高增速资产高回报来构建吸引力，指望A股逆美股崩塌之势大幅上涨也是不太现实的，目前由于国内经济数据尚处真空期且海外需求变化尚不明朗，一季度经济增速谁也评估不准，A股并未定价充分完全，只是需要“拭目以待”的时间，节奏上与美股有些许错位罢了，还无法下结论A股对疫情定价已经完全充分。

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】君子不立危墙，危墙都在定价什么？——美股熔断点评》。

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