原标题：华熙生物 | 透明质酸全产业链公司，终端市场空间大

来源丨广发证券发展研究中心商贸零售&医药小组

作者丨洪涛、罗佳荣、贾雨朦

仅供广发证券股份有限公司客户参考，未经许可请勿转发此微信链接

全文链接--华熙生物：透明质酸全产业链公司，终端市场空间大

核心观点

公司成长路径反映对趋势判断能力和布局的前瞻性，可以归纳为三条主线：（1）以技术为核心驱动力，通过新技术研发、产业化应用带来产品线更新；（2）产品端由上游原料向下游终端延伸；（3）终端产品品牌化、品类多元化、布局国际化。

技术端：依托两大科技平台实现四大核心技术，技术壁垒高。公司依托微生物发酵、交联两大科技平台，实现微生物发酵技术、酶切技术、“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术四大核心技术。核心技术人员为行业开拓者，团队稳定、体系完善；根据招股说明书，公司目前已申请专利109项，授权47项。

产品端：原料产品全球龙头地位稳固，医美和功能性护肤正值风口。原料产品：全球市占率达36%，产品质量远超国际标准，国内外资质齐全，价格较竞争对手优势明显。医疗终端产品：骨科和眼科进入市场较晚，市场份额提升空间大；医美类产品行业增长迅速且国产替代空间大，公司产品矩阵较全、性价比突出。功能性护肤产品：2019上半年年增速达到122%，公司拥有多个差异化品牌，成分与功效明确，切中“成分党”风口；“故宫口红”试水IP合作成效明显。新领域：公司上市后将开发口腔、睡眠、宠物、婴童、计生等透明质酸新应用领域。

销售端：2B业务渠道黏性强，2C业务借助电商快速崛起。原料和医疗终端以2B为主，原料业务在全球40多个国家和地区拥有经销渠道，客户超过1000家，部分客户已合作10年以上；功能性护肤以2C为主，多数品牌于2018年建立，重点布局线上渠道，爆款能力强。

盈利预测与投资建议：预计公司19-21年收入分别为17.7亿、24.5亿、32.8亿元，同比增长40.3%、38.0%、34.1%；归母净利润分别为5.9亿、7.9亿、10.4亿元，同比增长38.6%、34.2%、32.1%。参考可比公司估值水平和业绩增速,考虑到公司全产业链布局，协同效应和规模优势凸显，给予公司2020年55XPE，对应合理价值90.33元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：新产品研发和注册失败；新技术、产品替代；核心技术人员流失；终端产品竞争加剧。

目录索引

正文节选

一、透明质酸全产业链公司，享有较强盈利能力

（一）透明质酸全产业链公司，由原料向终端产品拓展

华熙生物是全球领先的透明质酸全产业链公司。核心技术：依托微生物发酵和交联两大技术平台，实现微生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术等四大核心技术。主要产品：覆盖透明质酸全产业链，包括透明质酸原料、医疗终端、功能性护肤品三大主要品类。下游客户：服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。

公司前身山东福瑞达于2000年成立，并于2008年在香港联交所上市，2017年完成退市， 2019年11月于科创板上市。公司的成长路径反映了对趋势判断能力和布局的前瞻性，可以归纳为三条主线：（1）以技术为核心驱动力，通过新技术研发、产业化应用带来产品更新；（2）纵向：产品端由上游原料向下游终端延伸；（3）横向：终端产品品牌化、品类多元化、布局国际化。

公司发展历程大致可以分为3个阶段：

（1）技术积累期（1998-2010）：这个阶段产品以原料类为主。

（2）产业化应用（2011-2014）：产品线从原料向医疗终端拓展。

（3）国际化与多元化布局（2015年至今）：产品线进一步拓展至下游功能性护肤品，上市后领域进一步拓宽。

（二） 透明质酸产业链价值向制造商集中，公司享有较强盈利能力

透明质酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，在人体中主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，具有良好的保水性、润弹性、黏弹性、生物降解性与生物相容性，在医疗、医美、化妆品及功能性食品领域中应用广泛。

下游美容机构进入壁垒低、引流成本高，盈利能力较弱。同样以医美注射用透明质酸为例，下游经销商和美容机构共享的毛利率为46%-90%，但人工、广宣、租金、人工等费用率较高，且竞争格局分散，议价能力和盈利能力较低。参考三板上市公司华韩整形、荣恩集团，2018年净利率仅0.52%和4.6%。

二、技术端：依托两大科技平台实现四大核心技术（一）依托两大科技平台实现四大核心技术

全球领先的透明质酸生产技术是公司的核心竞争壁垒。公司依托微生物发酵、交联两大科技平台，实现微生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术等四大核心技术。

1. 全球领先的微生物发酵技术

华熙生物是国内最早实现发酵法生产透明质酸的企业之一：发酵法技术关键在于菌种诱变筛选、发酵条件调控和纯化工艺调控等，技术门槛高。生 产效率居国际领先水平，成本优势明显：公司透明质酸发酵产率由初始5.5g/L提升至10-13g/L，远高于文献报道的行业最优水平6-7g/L，居国际领先水平。研发新技术，推出新产品：除了透明质酸钠外，公司基于生物发酵技术平台开发了γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等生物活性物质。

2. 全球领先的酶切技术和分子量精准控制技术

商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于500kDa至2000kDa， 公司采用全球领先的透明质酸发酵、酶切及分离纯化技术，实现了2kDa到4000kDa分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破。可应用于更多场景：低分子量（低于10kDa）具有高吸收率且更易于渗透到真皮层中，具有促进损伤修复、提供细胞保护等作用，有广阔的医学和化妆品应用前景。高分子量（超过2000kDa）具有更好的粘弹性、内聚性和成膜性，适用于眼科粘弹剂等医疗产品。

3. 国际先进的透明质酸“梯度3D交联”技术

交联技术对透明质酸进行结构性修饰，依托该技术生产的软组织填充剂等产品打破国外品牌垄断。公司自2006年开始交联技术的研究，解决了透明质酸的定向交联、有效交联、交联度精准控制问题。依托该技术开发的“ Hyaluronan Soft Tissue Filling Gel”于2011年取得了欧盟III类医疗器械CE认证，进入国际市场； 开发的 “润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶2012年获得CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂； 2016年，公司 含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶“润致”率先通过CFDA认证。

4. 玻璃酸钠注射液国内率先采用终端湿热灭菌技术

公司玻璃酸钠注射液产品国内率先采用终端湿热灭菌方式，使产品的无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一，被CFDA作为该类产品的标准灭菌方式。公司的玻璃酸钠注射液产品内毒素限制小于0.03EU/ml，是国家药品标准限值1EU/ml 的1/30，显著降低注射后副反应的发生。根据招股说明书，公司利用此技术开发的治疗骨关节炎的 “海力达”玻璃酸钠注射液于2013年取得欧盟三类医疗器械CE认证，2014年取得中国CFDA药品批文，进入国外骨科市场。

（二）核心技术人员稳定，研发专利丰富

核心技术人员稳定：公司共有7名核心技术人员，郭学平、刘爱华、栾贻宏、石艳丽、刘建建、黄思玲在公司任职超过十年，均为行业开拓者或领军人物。李慧良为前上海家化技术总监，2018年加入华熙生物任首席技术官。

研发体系：公司在国内建有济南、上海两大研发中心，同时在法国拥有专业的技术与产品研发团队。截至2019年3月31日，公司拥有研发人员208人（硕士及以上学历95人），占员工总数15%。

研发支出：公司2016-2018年费用化研发支出分别为2396.3万元、2571.85万元、5286.59万元；总研发支出分别为4391.98万元、9006.7万元、10424.09万元。2016-2018年公司累计投入与研发相关的支出达2.38亿元，占报告期销售收入比例8.46%。

研发专利：根据招股说明书，公司目前已申请专利109项，授权47项，研发/储备项目92个。

研发设备：公司拥有水平先进、功能齐全的研发设备和仪器，研发设备原值超过 7,000万元。主要有美国多角度激光光散射仪、发酵控制系统、超滤系统、瑞士双层恒温摇床等发酵设备，等等。

三、产品端：原料龙头巩固、医疗终端份额提升、功能性护肤正当风口

依托微生物发酵和交联两大平台和四大核心技术，公司已形成原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品三大主营业务，覆盖透明质酸完整产业链。1H2019三大业务占比分别为43.0%、24.9%、31.9%，同比增长率分别为13.8%、51.7%、122.1%。三大业务市场空间、竞争格局和成长逻辑各有不同：原料产品（2B）是公司基本盘，全球市占率达36%，龙头地位巩固；医疗终端（2B2C）其次开展，业务资质门槛高，市场份额不断扩大；功能性护肤（2C）起步最晚，但市场空间广阔，是公司未来最重要的增长点。

生产模式上，公司生物发酵类原料产品、医疗终端产品和大部分护肤品均为自主生产；部分护肤品如故宫口红、面膜、精华液、肌底液、唇膏、喷雾、部分次抛原液等采用第三方协助加工。

（一）原料产品：处于全球龙头地位，产量、质量、价格优势凸显

透明质酸原料市场双位数增长，公司处于全球龙头地位：根据Frost & Sullivan，2018年全球透明质酸原料销量达到500吨，2014-2018年复合增长率为22.8%，预计未来五年CAGR为18.1%。按销量口径计算，华熙生物2018年产量约180吨，全球市占率为36%。公司产品规格广泛，新增产能后产量充足；产品质量远超国际标准，国内外资质齐全；且价格较主要竞争对手优势明显。

（二）医疗终端产品：骨科和眼科份额提升空间大，医美市场增速最快

1．骨科和眼科产品

透明质酸在医疗终端主要应用于骨科关节腔注射液（用于治疗关节炎）、眼科黏弹剂（用于白内障手术）和医美软组织填充（填充皱纹、修饰脸部）等领域。根据Frost & Sullivan，2018年中国医药级透明质酸骨科终端产品的市场规模约15.7亿元，透明质酸眼科终端产品市场规模约16.1亿元，透明质酸医美终端市场规模为37亿元。

骨科和眼科市场国产化率高，华熙生物市场份额快速提升。骨科手术市场市占率较高的企业为昊海生物、博士伦福瑞达制药、景峰制药，华熙生物“海力达”2014年取得CFDA药品批文，进入市场时间较晚，2016-2018年各省药品采购中标省份累计达到8个、16个、20个，市占率快速从0.6%提升至9.1%。眼科市场份额较高的企业为昊海生物和博士伦福瑞达，华熙生物于2016年达到CFDA批文，目前市占率仅为2%，提升空间较大。

2．医美类产品

透明质酸在非手术医美领域的应用广泛，终端产品增速高达32.3%。由于具有良好的生物组织相容性、较优的塑型效果等特性，透明质酸成为目前主流的软组织填充材料之一。国际美容外科医学会（ISAPS）统计的数据显示，2017年全球共进行2339万次医美项目，其中手术类占46.03%，非手术类占53.97%；非手术类中，注射类占比约2/3，透明质酸材料占注射类超1/3。根据Frost & Sullivan相关数据，医药级透明质酸终端产品市场规模在2014-2018年间从36.3亿元增长至68.8亿元，年复合增长率为17.4%，其中用于医美的部分从12.1亿元增至37亿元，年复合增长率为32.3%，远高于整体增速。

从竞争格局来看，医美领域进口品牌主导，国产品牌替代空间大。以销售额来衡量，市占率TOP4均为进口品牌，市占率合计达70.3%；华熙生物销售额市占率为6.6%，销量市占率为11.5%。

（三）功能性护肤品：市场空间广阔，未来重要增长点

化妆品是成长确定性较高的红利赛道，市场空间广阔。“成分党”兴起是行业重要趋势之一，消费者更加重视产品功效，通过特定成分针对性解决肌肤问题。据前瞻产业研究院，2017年我国功能护肤市场规模达625亿元，预计2023年增长至811亿元。

公司功能型护肤品收入由2016年6386万元上升至2018年的2.9亿元，CAGR达113.2%，是公司最具成长性的业务板块。相比传统化妆品公司，华熙生物实现从原材料到终端产品一体化，技术和成本优势显著，产品“研值”与“颜值”兼顾。

把握功能性护肤风口，各品牌差异化定位。公司旗下拥有“润百颜”、“BIO-MESO”、 “米蓓尔”、“润月雅”、“夸迪”、“德玛润”、“丝丽”等多个品牌系列，除“润百颜”外均为2018年推出的新品牌。

立足研发与产品优势，卡位差异化赛道。公司利用在生物医药行业多年的技术和经验积累，采用B.F.S.吹灌封一体化技术开发生产了一系列具有不同功效的无菌、无防腐剂小包装次抛原液产品，次抛原液具有“一次一抛”的使用特点，产品辨识度高且竞品较少；并以此为基础，先后开发出以添加透明质酸及衍生物为核心的面膜、水乳膏霜等功能性护肤品。

深度文化IP合作，“故宫口红”成效明显。科技层面，公司利用专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，将水溶性透明质酸添加到口红膏体中，安全性高且可补水保湿、淡化唇纹。文化层面，口红颜色来源于故宫博物院收藏的红色国宝器物；口红外观则来源于清宫后妃服饰，采用3D多层打印科技打造织物肌理和刺绣浮雕感。营销层面，借势国潮崛起和文化营销，文案和图片传达东方美学和文化底蕴，利用微博、微信、小红书等社交媒体扩散，公众号推送阅读很快破10万，两日首批预售款售罄。“

四、销售端：2B业务渠道粘性强，2C业务借助电商快速崛起

原料和医疗终端以2B为主，功能性护肤以2C为主：原料产品下游市场为医药、化妆品、食品等行业制造商，国内采用直接销售为主、经销商销售为辅的销售模式；境外市场主要采用经销模式。医疗终端产品下游市场主要为医疗机构；以经销模式为主，直销模式为辅。功能性护肤品线下通过直销或经销销售给医疗美容、生活美容等机构；线上主要面对终端消费者，直销包括天猫、有赞、淘宝等直营店，经销主要为对京东自营商城等线上平台销售。

（一）2B业务：原料业务客户粘性强，医疗终端业务客户池扩大

原料业务在全球40多个国家和地区拥有经销渠道，全球客户超过1000家，部分主要客户如Cellmark 、Lehvoss、Italia S.R.L、 Techmate Ltd、 Pharmore Ingredients Inc 等已与公司合作超过十年，关系稳固。2016-2018年前五大客户占比高且均为长期合作客户。医疗终端业务正处于拓展阶段，公司于2013年创办华熙学院，旨在向相关医生介绍注射用透明质酸钠凝胶等产品的医疗应用，协助市场拓展。华熙学院项目累计投入培训推广费1400万元，累计培训超过1.2万次。客户池不断增加，表现为前五大客户占比呈下降趋势且新增客户较多。

（二）2C业务：电商带动功能性护肤收入大幅增长

公司2018年推出夸迪、米蓓尔、润月雅、BIO-MESO、德玛润等新品牌，功能性护肤产品收入增幅达到205%。功能性护肤类产品重点布局线上渠道，线上销售占比由2016年的25.8%上升至2018年的59.6%，CAGR达223.92%。线上销售渠道主要包括天猫旗舰店、京东自营等， 具有SKU少，爆款能力强，增速快等特点。 以润百颜天猫旗舰店为例，11M2019店铺拥有宝贝数量57个，11月实现销售额接近8000万，同比增长130%，次抛原液产品销售额占比60%以上。夸迪、BIO-MESO、德玛润、米蓓尔等店铺均上线于2018年6月以后，分别拥有25个、16个、11个、17个宝贝，远少于主流化妆品品牌（100左右），但均有各自的主打爆品。伴随店铺培育成熟、SKU扩充，线上增长空间大。

五、盈利预测与投资建议

我们按产品对公司业务做拆分和预测，公司主营业务分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品三大类，核心假设与盈利预测如下：

公司的主要看点包括：（1）具有前瞻布局、转型应变的能力，在国内透明质酸产业萌芽期时抢先布局，并及时由原料向医疗终端、功能性护肤延伸，成为行业领军者和标准制定者。（2）稀缺的透明质酸全产业链标的，覆盖原料、医疗终端到功能性护肤产品，各环节在技术、成本、原料等方面具有协同效应。（2）拥有强大的科技力和产品力，依托四大核心技术实现产率高、成本低、规格全的供应链，进而体现为资质全、质量高、价格低等产品优势。（4）医美产品和功能性护肤品享受行业红利，公司积极丰富产品线并进行宠物、睡眠、婴童、计生等透明质酸新应用领域布局。我们预计19/20/21年公司EPS分别为1.22 /1.64/2.17元，参考可比公司估值水平和业绩增速，考虑到公司全产业链布局，协同效应和规模优势凸显，给予公司2020年55XPE，对应合理价值90.33元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1）新产品研发和注册失败

2）新技术、新产品替代

3）核心技术人员流失

4）终端产品竞争加剧

本文内容节选自广发证券发展研究中心2020年2月18日发布的首次覆盖报告《华熙生物：透明质酸全产业链公司，终端市场空间大》

仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发

团队介绍

法律声 明（请滑动以查看完整法律声明）

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

G

广发商贸

FSECURITIES

广发商贸零售团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2019年获新财富批零和社会服务业第四名，II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，新浪金麒麟零售业第三名 。

责任编辑：