原标题：ACCEPT视角 | 防范宏观杠杆风险，关键在于控制地方债务

2019年6月23日，清华大学中国经济思想与实践研究院（ACCEPT）主办以“中美摩擦下的中国经济”为主题的第36届清华大学中国与世界经济论坛，并发布宏观经济预测报告《再掀改革开放热潮、提振发展信心活力、击退逆全球化寒流》。以下为专题节选

宏观杠杆率有上升迹象

不足引发过多担忧，风险总体可控

2019年一季度，中国非金融部门债务（包括政府、非金融企业和居民）与GDP的比重为219.8%（债务余额由2019年一季度社融存量经扣除非金融企业股票融资后得出），与2018年末的215.2%相比，上升了4.6个百分点。由此可见，我国宏观杠杆率近期存在上升的迹象。此处需说明的是，根据BIS数据库，2018年四季度中国的宏观杠杆率为254%。由于BIS数据仅更新至2018年末，为了测算2019年一季度的杠杆率，我们根据社融数据对截至2019年一季度的中国债务余额进行了统一估算，并以此构建了中国宏观杠杆率序列。

我们认为，近期宏观杠杆率虽有上升迹象，但是仅一个季度的短期上升尚不足以引发过多担忧，风险总体可控。我们注意到，在2019年一季度的新增社融中，人民币贷款、企业债、地方政府专项债等通过市场化、正规渠道的融资占绝对优势，其中，人民币贷款占比高达77%。而包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票在内的影子银行表外融资则延续了2018年金融过度收紧以来的萎缩态势，虽有小幅提升，但增加并不显著。另外，我们也注意到，在2019年一季度新增的人民币贷款中，非金融企业及其他部门（以非金融企业为主）获得了总贷款量的77%。可见，今年以来将近六成的新增信贷资源流入了非金融企业部门。由于企业拥有相对透明、完善的财务会计、信息披露制度，融资的供需双方通过正规渠道、以市场化定价的方式完成融资，再加上相应的监管趋于完善，我们认为系统性金融风险在近期爆发的概率较小。

从居民部门的房贷压力来看，风险也尚可控。通过计算居民部门房贷存量与总储蓄之比，我们看到中国居民部门的房贷杠杆压力在国际上仍处于相对安全区间，以住房按揭贷款为代表的中长期消费贷款仍有一定的上升空间。近十年来，中国居民部门的房贷压力的确在持续上涨，截至2017年底，该比例已达到37%，高于日本的21%，但显著低于美国的82%。在2007年美国爆发历史性的次贷危机之前，该比例曾于2006年一度攀升至137%。因此，中国当前的房贷压力从数字上看并不算高，但持续上升的趋势值得关注。

在宏观杠杆率的计算中，由于作为分子的债务融资到形成具体投资、产生GDP从而带动分母增长存在一定滞后，且今年一季度很多地方政府债券发行，其滞后效应比一般企业要更强一些，因此杠杆率的短期抬升尚不足为惧，更为值得关注的是新增债务能否在中长期有效带动收入增长。

建立现代化基础设施建设投融资体制

防范化解地方政府隐性债务风险

多年来，我国已逐步形成了一套地方政府主导的、银行信贷驱动的基础设施建设模式。这种模式在改革开放以来的相当长时期内发挥了积极作用，使我国在短短几十年内迅速崛起为全球基建大国和强国，支撑了我国经济连续多年的高速增长。同时，我们也应该清醒地认识到，近年来地方政府主导的基建投资始终缺乏统一、高效的可行性分析和管理运营，缺乏有效的自我约束机制，责任不清、情况不明的现象较为普遍，也存在项目成本收益分析流于形式、监督难和追责难等一系列问题。值得强调的是，由于债券融资不足以支撑基建投资的资金需求，地方政府占用了大量的银行信贷资源，相当比例的融资以地方政府融资平台发行的城投债这一企业债的形式开展。考虑到政府主导项目所天然附带的隐性担保属性，基建项目大量挤出了对中小企业的放贷，同时也形成了地方政府的“隐性负债”，对此比较集中的估计值是30万亿左右。这些隐性债务，归根结底来自于银行体系，从长期来看是中国经济一个较为突出的风险点，能否有效防范化解该风险至今仍未破题，值得高度关注。

为了防范化解地方政府债务风险，走出一条高质量、可持续的基础设施建设之路，我们认为传统的基础设施建设投融资体制亟待改革。首先，要把地方的隐性债务从银行体系中切割出去、转而依赖债券融资，不能让地方政府的融资和再融资继续挤占宝贵的银行信贷资源，从而有效缓解企业尤其是中小企业的融资压力；其次，必须要对地方政府的借贷行为进行根本性的、行政手段和市场手段“双管齐下”的有效管理，从而对其基建行为产生有效制约。为此，我们建议应从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，比照世界银行及其他国际开发机构的运作方式，成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督，由这一公司对地方基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。唯有如此，才能从根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基础设施投资平稳、高效，成为经济增长的稳定器。同时，探索一条可持续的基建投融资模式也将为世界各国进行基础设施建设提供中国方案。

声明：本报告版权归ACCEPT所有

关注我们

公众号：ACCEPT-Tsinghua

清华大学中国经济思想与实践研究院（ACCEPT），2018年4月成立，院长李稻葵教授。全球视野，立足中国，致力于令中国的经济发展为世界所接受，让经济学理论追赶上中国经济的实践

责任编辑：