原标题：《风险配置：债券投资与实景复盘》——原平安证券固定收益部执行总经理 石磊

本文根据2018年1月6日，原平安证券固定收益部执行总经理石磊（现任ATTRACTOR董事长），在领金智库、中债俱乐部、FinanceLeading第229期金融研讨会的演讲整理而成。

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-第229期-

主办：领金智库、中债俱乐部、FinanceLeading

支持：润慈公益基金会

嘉宾：石磊，Attractor Adviser董事长，原平安证券固定收益部执行总经理，10多年资产管理经验；金融40人论坛青年论坛成员，广东省财政厅债务融资顾问，领金智库专家委员，远见杯中国宏观预测第一名。

演讲纪要（精彩节选）：

各位金融机构的朋友们，大家好！感谢大家参加本次研讨会，也非常感谢领金智库、中债俱乐部、FinanceLeading的邀请。今天我要分享自己过去10多年的投资心得、研究框架。

我正在和领金智库、中债俱乐部、FinanceLeading联合讲一套课程，叫《债券投资与实景复盘》。这套课共6章节，包括20节课，系统梳理了我的买方投资框架。课程有大量的真实案例，侧重实操，希望给金融机构的朋友们一个全新的风险配置视角，让大家提高固定收益主动投资、风险配置、组合管理的能力。课程既有在线学习，也有多场线下交流。欢迎大家报名，随我们一起拓展金融人脉，探索新知。

下面我要分享的内容，是课程《债券投资与实景复盘》的少许摘要，希望大家能有所收获。

在课程中，我将重点对2013年-2017年的大类资产进行复盘，从中可以看出很多大类资产都出现了一个完美的轮回，特别是债券市场。而这个轮回是一个完整的周期，如果单看其中任何一年，大家的成果可能都有幸运的成分。但是，2013--2017这五年时间确实非常考验一个投资经理完整周期的管理能力。所以，我将结合这五年间的市场具体情况，来复盘这几年市场给我们带来的经验教训。

当然，这个复盘不仅仅是还原，还希望提炼出一个一致性的框架，而这个框架比较新。接触书本比较多的朋友可能会觉得暂时难以接受，但大家慢慢听下去，相信会获得一个新的视角，并从中得到一些收获。这个新的视角不是凭空而来，是基于对投资和市场实质的一个重新思考，特别对市场的重新认识非常重要，里面采用了复杂系统的分析方法。当然，里面没有任何复杂内容，我们直接谈理念，可以获得很多新的认识和见解。而这些新的认识恰恰和我们看到的很多投资大师们的一些经验说法相符，其中的一致性其实就体现在价值投资与现代投资组合理论对立统一的方面。所以，今天我将从这个角度来跟大家谈谈历史上经常互相口诛笔伐的两大理念——价值投资理念与我们课本上学的现代投资组合理论。这两个理论看上去经常是矛盾的，但这两个理论是如何对立统一的呢？我们今天重要的是讲它如何统一。

一、重新认识投资 首先我们谈一些形而上学的东西——什么是投资的本质。不认识猎场的本质，就想从中渔猎，是很危险的，很可能一时赚钱一时又赔回去。所以我们在做一件事之前需要对它有一个整体性认识。整体性方法也是风险配置方法里最重要的一个角度，不能先从局部开始，而一定要先从整体开始，因为市场的一些本质特征。因为我们在一个复杂的系统中，局部的加总不是整体，整体的部分还是整体。这个概念大家听上去似乎很奇怪，其实整体是由整体组成的，而不是由局部组成的，而局部只是在某一个角度上对一个整体的投影。为什么会出现这样的特征呢？主要是因为整体的特征是在每个组成部分的连接结构互相的影响反馈关系之上重新涌现出来的，这个涌现出来的特征在低层次上没有，是只有在宏观层次上才有的新的特征，而且这个特征是每一个组成局部里都不具备的，所以我们必须从整体入手。很多人从行业和企业的发展妄想推导宏观的发展，这从原理上就是错误的，宏观的发展必须由宏观主要矛盾来推演，要到微观中找证据确认，而不是从微观推演到宏观。

风险配置的方法大家可能都听说过，很多人把以风险为中心的资产配置跟它做类比，我这里说的风险配置包含了以风险为核心的资产配置，但比这个概念更大。

我们先重新谈一下投资到底是什么。首先，投资是一个经营风险的行业，我想大家对此会比较认同。所谓经营风险，就是说“风险预算”是我的投入，风险是我的成本。而我们的收益实际上是市场对于这个风险敞口的补偿，也就是风险溢价。所以，投资的本质是将风险和风险溢价进行合适组合的过程。所谓“合适的组合”，就是由于有些资金的风险偏好和流动性偏好不一样，所以必须根据所管理资金的偏好、取向和目标把风险和风险溢价进行组合。所谓“风险”，就是不确定和未知，它是客观存在的，所以我们不停的去预测市场实际上就是否认风险的存在。每天、每个月都去预测，却让人拍脑袋去说十年期国债收益率未来会在哪儿，这实际上就是在否认风险的存在，因为风险本身意味着不确定性。如果“灰犀牛”能够预测，那么能说出来的也不叫“灰犀牛”了。所以，投资并不是一个去预测的科学，当然它跟预测有关。预测的东西更多是占卜，不是投资。不停的去预测市场下一个时刻的状态，这实际上不是投资了，因为它违背了投资的实质。当认清了投资是经营风险的行业，就不会去每天执着于问涨跌、问明天的市场会在哪儿、会不会3500以上、问收益率会不会到4.1%以上……，找到的更多是适合自己的风险和风险溢价的组合。其实市场每个阶段都存在机会，并不是市场在某些时间段没有机会，只是大家观察的角度不一样。

当我们以经营风险的角度来看这个行业也就轻松了，因为很多压力来自于风险和不确定性。当你把精力大量投入到赌的方向，就会造成很多不必要的困扰。如果换一个角度，会发现投资是比较轻松的，也没有必要去不断调整自己的组合。

二、重新认识金融市场 什么是金融市场？市场到底是不是像我们课本里说的那样的行为方式，市场到底是不是最终会回归价值？价值到底是什么东西？这都需要我们重新思考。

对于如何认识市场，如何认识系统，如何整体的去看待事物，我给大家推荐几本书。这几本书非常有趣，读起来也不难，通俗易懂。第一本是金观涛的《整体的哲学》，这本书非常老，是上世纪80年代出版的书，大家在淘宝上可以买到。这本书从哲学的角度或形而上学的角度告诉大家，为什么我们一定要从整体上把握事物的规律。当然，我本身也是“金粉”，是金观涛老师的一个彻头彻底的粉丝。第二本书是《确定性的终结》，这个题目其实就能告诉我们，当你处于一种复杂系统的时候，你就丧失了确定性。大家如果看过《三体》应该都知道，三体及以上的系统之间的反馈、耦合和博弈的情况是无法用联立方程的形式形成解析解的。所以，如果在三体以上的系统中，有人用一些例如DSGE模型来解析，认为它是可以用动态平衡去刻划的，那就不用去管这个模型了，那是不可能的，数学和物理领域都已证明这个系统是一种混沌系统。这本书其实是通过很多物理方面的案例，特别是热力学的案例来解析实际的世界，也就是除了热寂以外的非平衡态的世界到底是怎样演化着的，这和我们生态圈的演化实际上是相同的，也让大家能理解什么是生命的本质，什么是“活着”。第三本与第四本书分别是《湍鉴》与《市场的错误行为》，这两本书都是上世纪90年代写成，但非常经典，特别是《市场的错误行为》这本书去年进行了重印。分形的发现者借助分形的理论来探讨金融市场里面一些传统定价工具的错误，特别指出市场中的价格收益率并不是布朗运动，而是分形布朗运动，因此我们总是在低估市场的风险。实际上市场可以用分形的办法来刻划，换言之，如果把布朗运动转换为分形布朗运动，你就会对市场有更深的理解。而我们现在的投资理论是建立在布朗运动的价值之上的，甚至期权定价的主流假设都是布朗运动，这些都有严重的问题。《湍鉴》这本书非常有趣，它提出来了一个观点——混乱和秩序实际上是统一的。什么时候看到的是混乱，什么时候看到的是秩序，其实都是统一的，区别只是在于你的观察点、观察角度和观察尺度的不同。《市场的错误行为》这本书里用另外一个分形的角度告诉我们同样一个规律——分形是有阈值的，当你离它足够远的时候它展现的就是确定性；当你的尺度足够小，离它太近的时候，它展现的就是不确定性。这实际上就是确定性和不确定性之间的冲突，我们很多时候听到量子力学里的“薛定谔的猫”的本质其实就在于此。如果爱因斯坦看到了我们在他死后几十年里取得的系统论的发展、复杂系统理论的发展、分形理论的发展，他也就能理解量子理论，而不会再觉得量子理论是荒谬的。其实不确定性和确定性是对立统一的，区别只在于你的观察尺度的不同。换一个角度讲，这个世界不存在绝对的客观，你看到的是什么跟你的立场密切相关。

三、价值投资理念和现代投资组合理论的对立统一 有了前面的铺垫和准备后，我们回到今天的主题——价值投资和现代投资组合理论。一个是我们常见的理念，一个是我们常学的理论。这两个理论老死不相往来，从上个世纪60年代就分属两个阵营互相开骂，那它们是如何对立而统一的？

我刚毕业接触金融市场的时候有一个非常大的困惑，即在学校学的投资学的东西似乎在实际投研过程中都是边角料，大家基本上没把它当成一个正经事去对待，反而在实际的投研过程中，价值投资这一派非常突出。如果把时间拉长来看，几乎只有价值投资这个派别的收益率最高，而且出现了很多长期高收益率的投资大师，其他派别基本都是昙花一现，没有长期的积累。我印象里战胜了价值投资的几个大师中，长期战胜的只有文艺复兴基金的詹姆斯·西蒙斯，除了他以外，几乎没有人能战胜价值投资这个派别，显然价值投资把握住了某些投资的实质。这个派别的理念是，当你发现某些价格严重偏离于价值的时候，或者价格被严重低估的时候，你应该集中所有火力去做这个投资，而不要去分散投资。可见，主张价值投资的人都倡导集中投资，尤其巴菲特还曾说过“分散投资是无知的一种保护”这样的一句话。

而现代投资组合理论的代表，尤其是几个得了诺贝尔奖的代表则回应称，巴菲特虽然是一个神一样的存在，但是它是5Sigma以外的幸运儿，市场是有效定价的，大部分投资者是战胜不了市场的，且无法长期战胜市场的，大部分人都是如此。所以，投资组合理论不承认价值投资的普遍性，并认为那些只是幸运儿。不过价值投资中，确实不只是巴菲特有非常好的业绩，众多价值投资理念的坚持者或忠实的拥趸都有不差的投资业绩，或者说投资业绩都非常高。而且从长期来看，他们都战胜了指数，其中的大部分能够战胜指数2倍左右，也就是它比指数的长期平均收益率要高100%以上，绝大多数基本上能获得15%--25%的长期年化收益率，显然这个派别在实践过程中是成功的。

但是，如果从他们的投资绩效的实际收益序列来看，价值投资者的净值的波动率都比较高，而且大部分都比市场指数高。可见，并不是每个月、每年都能战胜市场，而是在长期内战胜市场。从最早的凯恩斯管理国王学院的捐赠基金到巴菲特，再到后来几个出名的价值投资者所管理的产品净值来看，他们的波动率都比较大，超过市场指数的波动率。如果你觉得净值的波动是一种风险的合理计量，那投资组合理论则胜出在，其比价值投资这一派别要更加稳定，或者风险更低。

但是，争论又来了，价值投资从来不认为市值的波动是风险的合理计量，他们认为投资价值的永久性损失才是真正的风险，而市场暂时的波动只是市场情绪的一个表达，并不是风险，所以风险不能由波动率来计量。可见，价值投资根本不承认现代投资组合理论的一些基本统计度量。那风险到底是什么呢？是净值的波动，还是像价值投资派别认为的“永久性的损失才是真正的风险”？其实通过对比可以很清楚的知道，风险是一个和时间相关的统计量，如果风险和时间不相关，则证明这个统计量有问题。假设我们管理着一只开放式的公募基金，那度量其风险的统计量恐怕就需要用净值的波动来统计了。但是，像巴菲特管理的长期资金、保险资金、长期沉淀的浮存金等就没有必要用市值法来估计了，因为净值的波动不是好的风险计量。

我们可以发现，在投资中，时间是一个魔鬼，我们不能忽视时间这个变量。在一个活的、不断演化的市场里，时间的变量永远不要被低估，如果方程里没有时间，往往意味着结果是错误的。此时传统的投资理论，比如我们书本上说的一些投资学或者无套利等，根本无法解释时间。能够解释时间、时空分布的理论实际上是分形理论与复杂系统理论（分形是空间的混沌，混沌是时间的分形），而这个理论的发源根本不是经济和金融，具体我们可以看刚才推荐的那本书。但是，它能够度量出来市场的时空分布是不均匀的，也就是它并不随着时间轴而均匀分布，这个时空观需要我们重新认识。

下面我们再看现代投资组合理论，它认为市场是完美的、有效的，所以上世纪80年代出版的一本很出名的书《A RANDOM WALK DOWN WALL STREET》中认为，很多市场都是随机的，很多量化的实证、很多数量型的计量都证明外汇市场是最接近于Random Walk的一个市场。当然，这里也要提一个问题——当我们观察到一个市场是随机的，是否就表示它是无规律的呢？或者说随机性和无规律性、随机性和无因果性是不是等同的？或者说随机性和因果性是不是相反的一对矛盾呢？这时候我们又要回到对市场、投资是什么的重新认识上。我们常听说，投资是艺术性的，投资是艺术。那艺术是什么呢？艺术是私人的东西，并不是大家公认的东西，不能得到普遍的共同价值的衡量。当然，人们也会说投资不是科学性的，大家对此都容易理解，因为投资常常是不能重复的。但是，这一定意味着投资是艺术性的吗？投资真的是不能拿出来互相谈论的吗？没有一个公允的认可吗？我想也不是。如果认为市场是随机的，那么对于投资的艺术性、投资的私人性可能会更认同一些。如果认为市场是有因果的，那可能会对价值投资这个派别更加认同，因为价值投资认为获得好的收益率的结果是挖掘到了他的价值，在一个资产被低估的时候买入了。所以，他才强调有因果，大家应该集中投资。而现代投资组合理论认为市场是随机的，应该分散投资。这两个理论由此看上去有非常严重的矛盾。

随机性和因果性到底是不是一对不可调和的矛盾呢？当然不是。大家在学辩证法的时候，应该都听过这么一句话“必然中的偶然，偶然中的必然”。我们学什么东西的时候提到了这个“必然中的偶然，偶然中的必然”呢？答案是历史辩证法、历史唯物主义，意思是说历史性的东西可以包含随机性，也可以包含因果性的。我们可以想想投资是什么，投资更大的可能性是历史性，是随机性和因果性的有机的结合。如果我们能认同投资是历史性的，那就可以把价值投资和现代投资组合理论比较好的给和在一起了，他们就不再是一对不可调和的矛盾了。 大家可能会问随机性到底是怎么产生的呢？随机性难道不是没有规律吗？我们回到《三体》这本书来说，这本书给大家带来了一个非常好的复杂系统的科普，意思是说当有确定性的规律，也就是有确定性的因果关系而引入了多方博弈的时候，就产生了随机性。具体来说，因果性可以产生随机性，很多时候我们的随机数字发生器其实就是用因果的一些关系去做的。所以，即使观察到市场的随机性，也并不意味着它就排斥了因果性，这两个不是互斥的。

现在看来，价值投资似乎有点强势、占优地位，但是它的问题也很严重，比如价值的问题。价值是不是一个绝对化的东西呢？价值理论派别的人一直谆谆教导我们，一定要找到低估的资产，然后等待时间的玫瑰绽放。但是，所谓低估就是你心里以前对它的评估，而这个评估是不是绝对的呢？对一家上市公司的估值难道不依赖于环境吗？即便不依赖于宏观环境，难道不依赖于市场环境吗？如果价值依赖于市场环境，依赖于未来的宏观环境，那这个情景中的时间又是魔鬼，它根本不存在绝对的价值。所谓“绝对的价值”，如果没有“时间”这个变量，实际上就是有问题的。所以，价值投资里其实也有非常混淆视听的语言，即价值本身的绝对化是有问题的。我个人认为，并不存在绝对的、永恒的价值，一切的价值评估都依赖于环境，脱离了环境就没有价值这个概念。所以，为了消除“时间”这个变量，消除不确定性，当你说不存在绝对价值的时候，这个价值看起来似乎无法被利用了。但是也不一定，因为同一个“t”的角标下，可以比对不同的资产，也就是说相对价值比绝对价值可能更有意义，股票相对于债券的价值和股票本身的估值相比，可能前者会更有意义，所以股票的绝对价值没有意义。因此我们在课程里使用的一些估值方法没有绝对估值，全是相对估值。也就是说拿到任何一笔钱后做的所有投资决策，都是比较A、B、C、D哪一个更值得投资而得出的结果。当然，其中也包含无风险资产和现金。所以，不用在时间轴上进行决策，只需要在现在时刻上去比较哪一个资产更有价值即可，而这种价值的衡量可以等价于风险溢价。 看来现代投资组合理论和价值投资的时间玫瑰都有各自的问题，但是如果能把它们两个很好的结合起来，似乎能看到一些曙光。但具体怎么来结合呢？可以使用复杂系统的方法来调和这对矛盾。首先，我们都承认市场是一个多体博弈造成的复杂系统，而不是一个机械的系统，不能简单加总。作为复杂系统的一个直接结论，它变化的路径不可预测，也就是并不知道明天、后天、大后天、以至于未来一个月市场到底是按照哪一个路径演化。而且从数学上也可以证明，不可能知道、不可能预测。这可以做一个类比，我们都知道量子力学里面的“海森堡测不准原理”，如果把它类比于我们市场的预测之中，即不可能在时间和价格上同时做出准确的预测。其原因也和“海森堡测不准原理”的原因类似，因为在观察时，本身可以去影响这个市场，并最终干扰整个观察的结果，所以不可能在准确的时间和准确的价格上做出预测。这里时间的魔鬼又跑出来了，可见时间是我们做投资时一个最重要的考量因素，需要掌握好它，理解好这个概念。

很多朋友会说做投资不就是要预测未来吗？如果不预测未来，怎么去赚取收益呢？那是不是还得去预测未来？是的，还是要去预测未来。但是，不需要每天去预测，也不需要每个礼拜去预测，更不需要每个月去预测。需要预测的是一种状态，而预测这种状态是用概率的形式来预测。也就是说如果它是一个很大概率的事件，或很大概率的稳定的状态，那它就会有一个很大概率的出现可能。但是，并不知道它会在哪天、哪一个月出现，所以，我们还是要预测的，但并不需要预测哪个时刻。 此时我们又要用到复杂系统理论的一个推论——复杂系统里，未来的状态不是均匀分布的，尽管它里面充满了混沌，且这种混沌无法预测，但是它会形成一些叫做吸引子的稳态。我们现在这个公司的名字叫吸引子（Attractor），其实就是源于这个意思“在复杂系统充满了不确定性的混沌的时候，它有一个大概率的稳定的状态，叫吸引子（Attractor）” 。在投资中，假设价值投资是一种吸引子，认为未来可能会回归到某些价值或某些相对价值之中，但是无法预测哪一天会回到这个价值之中。所以，是一个未来大概率的可能，是一个准稳态，我们只需在这个准稳态守侯即可。形象一点来说，可以比喻为一个猎人守株待兔，而不追着猎物跑，因为追猎物是追不上的。特别是对于很大的组合来讲，需要观察到吸引子，等在那个吸引子的树旁“守株待兔”，等到猎物落到这个吸引子状态里来。我们也可以做一个更形象的比喻，假设这个市场是一个巨大的漩涡，我们都知道漩涡的里面还会有小漩涡，漩涡套漩涡，这个漩涡的状态其实就是一个混沌的系统。假设我们的任务是抓住一颗价值连城的珍珠，而这个珍珠就飘浮在漩涡之上，迅速而飞快的绕这个漩涡旋转。你可选择的一种策略是，你是一条飞鱼，不断的沿着这个漩涡的路径追这个珍珠。这很像CTA策略或者我们做的技术分析，但是你能追得上吗？在趋势性很好的时候可能会追上，但是这个漩涡的本质是不确定的。另外一种策略是你做一个金融大颚，你张开了你的血盆大口，守在漩涡的中心处。我们知道，水流漩涡有一个中心，这个中心会让所有的水都回到中心聚拢，所以你只需等在这个中心张开你的血盆大口，一定可以拿到这颗珍珠，但是不能预测什么时候这个珍珠会过来。 此时我们要谈一些技术分析是否有效的问题了，这是有很多的争议。首先，目前所有的技术分析都没有持续的、好的预测性。技术分析更多是帮我们确认市场现在所处的路径和状态，而不是去预测，所以有很多人做过某些技术分析的回测。如果只使用技术交易做市场预测，当然不去涉及任何的止损和纪律，不是海龟的那种交易方法，会发现会亏的一塌糊涂。这意味着一个持续性的、标准的技术分析是没有预测能力的，它更多是在确认某些状态，而现在比较流行的周期性分析则跟它非常类似。我们可以看到，周期都是言之凿凿的，对历史的解释力非常强。每个周期看上去都很像，但是它都是形变的周期，每个周期变形的位置都不一样，都有自己的个性特征。所以，周期的分析可以用它来理解过去的某些特征，但是绝对不可以用它来择时，周期是不能用来择时和预测的。原因在那本分形的书里已有所提及，严格意义上讲，我们经济的运行轨迹的特征里有分形的结构，而且这些分形是随机分形。也就是轨迹看上去总是很像，分形就是一环套一环，解剖开来又和它的母体很像，再解剖开来又和上一层结构很像，但是也只是很像，而不是重复，它里面有随机的因素，所以随机性和因果性共同造成了分形的存在，可见周期是绝对不可以用来做预测的，而是用来理解历史的。大家如果看到用周期的理论进行谱分析，然后去预测未来某一个月市场或者经济的状态处在什么样的状态时，请大家谨慎看待结果。

四、个人投资的经验心得

那正确的投资姿势应该是什么样的呢？当然我们说的这个“正确”是我的经验总结，大家也大可以有自己经验的总结。我的总结有以下几点：

首先，确认状态很重要。确认我们的市场、经济和宏观的状态，去跟踪就够了，不要做预测。你只要跟得上，并知道宏观经济在什么状态、金融系统在什么状态、市场在什么状态就可以了，不用做每天的预测。对于未来的方向，大可以观察风险溢价（ risk premium）或相对估值。可以从相对估值里发现信息，用市场的节奏来不断确认，用多个市场、多个层级之间的勾稽关系、整体的协调性来看这个市场的主要矛盾，以及这个主要矛盾在向什么方向演化，这实际上就具备了预测的能力。但是，我说的这种预测能力是能看到大概率结果的预测能力，而不是像巫师一样预测明天会如何如何。 打一个比喻，如果我们把投资比喻成打猎，作为一个猎人去山上打猎，你所需要的东西中就是几只训练有素的猎狗。这些猎狗的作用是帮你去盯住那些猎物，而不是让猎狗捕获那些猎物。你要做的是等到猎狗告诉你猎物移动的路径，你就拿着猎枪守在猎物未来的必经之路上，等猎物过来的时候给它一枪就能收获了。这样的打猎过程实际上会让投入产出结果非常好，比自己去追着猎物跑要好得多。所以，你需要的是几只训练有素的猎犬和一个比较好的望远镜，同时你要拿着猎枪静静等候在猎物的必经之路上，这是一个很好的投资模式。当然，如果你的猎狗和你的望远镜告诉你“猎物”调整了它的方向，去另外一条路上了，你也要及时调整组合，到另外一条路上去等那个“猎物”。因为一个市场或一个系统中的吸引子不只有一个，可能存在着两三个吸引子。我们刚才说价值投资是一种吸引子，那索罗斯或其他人的宏观对冲方法其实是从另一个角度观察到了一种吸引子，也就是观察到了宏观系统里的某种扭曲，从而在扭曲被调整的前夜进行布置。可见，吸引子有很多种，观察到吸引子的能力是投资能力的一个重要方面。

我们能看到很多投资者风格，比如有人做宏观投资，有人做CTA投资，有人做价值型投资，有些人甚至做一级、二级的联动投资。他们每个人都有自己的一招鲜，但是他们都会守侯在自己的能力范围内。当市场不存在这个环境的时候，他们是没有赚钱能力的，当市场处于这样的环境之中，钱自然会掉到他们的口袋里去。所以，投资者的业绩和投资能力与投资环境密切相关，只有投资能力没有相应的投资环境也赚不着钱。所以，我们做投资或选产品的时候，也要看未来的投资环境会如何。

最后做一个总结：投资到底是什么东西？

第一，投资是经营风险的行业。我们的风险和风险预算是我们的投入，是我们的成本，而我们的收益来自于风险溢价，所以投资是经营风险的行业。我们不能不承认风险和不确定性，我们不用每天去做预测，因为投资是经营风险的行业。

第二，投资是因果和随机性的有机的结合，它具有历史性特征。之所以认为投资是因果性和随机性的有机结合，是因为因果性和随机性并不互斥、并不矛盾，他们可以在复杂系统理论之中，在整体论的市场之中得到协调一致，所以他们是对立统一的。而且他们的特性是一派联系着价值投资，一派联系着现代投资组合理论，这两个理论也都有自己的问题，将二者结合起来会有比较好的发现。

第三，投资业绩实际上是投资能力和市场环境共同作用的结果。我们过去买产品可能常常会看投资经理的历史业绩，但是等我们实际买了之后，会发现效果不一定好。这是为什么呢？因为即使选对了投资管理人，他有不错的投资能力，但是市场环境一旦发生变化，他的历史投资业绩是无法重复再现的。所以，我们在选择投资管理者的时候，一方面要考察对方的投资能力，给其投资能力打标签；另一方面，要前瞻性的判断市场环境的大概样子，这两点都很重要。

第四，投资的关键不是择时能力，而是择机。有些市场人士喜欢把投资业绩的评估分成择时能力和择券能力（或者叫择时能力和选择资产的能力），这往往是把时间和空间做了分割和对立，会带来很大问题，因为选择资产和选择时机不能分割，不可对立。我认为投资的关键是择机（机会，opportunity），而不是择时，不是去猜市场的方向，也不是单纯的选择一个资产。如果是单纯选择一个资产，则很容易把它当成绝对价值，你会没有买卖。所谓“择机”，就是择到一个良好的机会、机遇，它不仅包含时间，也包含空间。但是，它并不是要预测连续的时间，也不是要去预测连续的空间，而是在时空之间的一个有优势的大概率的“点”上去布局。金融机构必须要有能力去看到大概率的可能性是什么，大概率的路径是什么，而不是去实时做预测或者保证某一个股票永远不卖，这些都是有问题的。

以上就是我今天的分享内容，主要给大家介绍了这次课程的一些理念与视角方面的东西。这些东西虽然听上去有点悬乎其悬、有点虚无，但是等我们把这些东西都考虑清楚之后，再看市场，再对市场进行回顾复盘，就会发现市场其实很简单，市场有一些确定性，只不过那些确定性并不在方向上、不在择时上、也不在预测上，希望未来能跟大家做更深入的交流。

今天分享就到这里，谢谢各位金融机构的朋友们！欢迎大家报名领金智库、中债俱乐部与我共同推出的买方案例课程《债券投资与实景复盘》，让我们一起提高固定收益主动投资、风险配置和组合管理的能力；共同探索新知、拓展人脉。

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