原标题：促增长需逆周期调节与结构性改革并举（下）

文 ／上海财经大学高等研究院 “中国宏观经济形势分析与预测”课题组*

【提 要】2019年前三季度中国GDP按可比价格计算同比增长6.2%，处于政府年初设定的6%至6.5%预期增长目标之间。对一个经济总量超过10万亿美元的经济体而言，并且在当前全球贸易保护主义、单边主义盛行的形势之下，能够保持这个增长速度实属不易。不过，从中国自身的发展目标任务来看，这一增速已近底线。导致中国经济增长下滑的原因有周期性因素、外部性因素，更有内部体制性、结构性因素。外因是条件，内因是根本。基于此，中国需要通过逆周期调节政策工具，包括货币政策、财政政策以及适度的产业政策，来适时应对内外部复杂环境。但需注意的是，逆周期调节只是为进一步深化结构性改革争取时间、打下基础、创造条件，经济内生潜力、内生动力的激发和强化靠的是提供基础性制度环境的市场化改革。

【关键词】 宏观经济；逆周期调节；结构性改革

（四）企业贷款需求小幅回落，资金供需缺口平稳

贷款总体需求指数是反映银行家对贷款总体需求情况判断的扩散指数，由中国人民银行针对全国约3000家银行机构开展调查获得，其取值范围在0-100%之间，以50%作为信贷需求的分界线，数值高于50%以上意味着企业贷款需求处于向好或扩张状态。2019年第三季度，企业贷款总体需求指数为65.9%，比上季度降低0.3个百分点，企业总体贷款需求指数小幅回落，表明实体经济有效信贷需求仍不足。与之相关联的是银行贷款审批指数，它是反映银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数，其取值范围在0-100%之间，数值高于50%以上表示银行贷款审批条件相对宽松。2019年第二季度，银行贷款审批条件指数为51.1%，比上季度降低0.4个百分点，虽处于宽松区间，但有小幅回落，在一定程度上表明银行放贷审批标准仍在放宽，银行资金供给相对充裕。

从资金需求端来看，国内经济下行压力和中美贸易摩擦反复变化，导致企业投资趋于谨慎，对贷款需求疲软。从资金供给端来看，随着稳健货币政策逐步发力，金融服务实体经济的力度加大，使得银行信贷审批条件偏向宽松、放贷行为更加积极。考虑到银行负债端资金来源紧张、资产质量下滑，在金融强监管的背景下，银行风险偏好将有所减弱，未来放贷标准将有所提高。若以贷款总体需求指数和银行贷款审批指数之差来刻画资金供需缺口，可以看出，资金供需缺口平稳，但仍维持在较高水平。

分企业规模看，自2018年开始，大、中型企业贷款需求指数波动下滑，而小微型企业贷款需求指数则波动上升，说明小微型企业融资难、融资贵的问题依然凸显。虽然近期一系列表态和政策倾斜始终围绕小微型企业信贷供给，各家商业银行纷纷成立普惠金融部以支持小微企业，但资金能否落实到小微型企业仍需观察。

总的来说，当期企业信贷环境的改善主要得益于信贷供给端推动，但在信贷需求减弱的背景下，需求与供给的矛盾依然存在，改善实体经济有效融资需求不足，着力点仍然在于疏通“宽货币”向“宽信用”传导渠道，让信贷资金顺畅流入实体经济。

（五）人民币汇率波动加大，长期贬值压力不可忽视

2019年8月5日，在岸人民币和离岸人民币十年来首次双双“破7”，9月初更是一度达到7.1785和7.1947的高位。2019年第二季度以来，在岸与离岸的汇差（离岸减去在岸）呈现出大幅波动趋势，从3月末的107个基点左右，5月中旬涨至300点左右的高位，之后逐步下跌，7月初开始逐步反弹，8月5日达633点的峰值，而后又下跌。此外，2019年第三季度，外汇储备规模较第二季度有小幅下降，9月央行公布的最新外汇储备规模数据显示，中国9月外汇储备30924.31亿美元，环比下降147.45亿美元，降幅为0.48%。8月底以来，为缓解短期贬值压力，稳定预期，央行加强逆周期因子调节力度，外汇干预指数明显上升。近期随着美联储宽松货币政策的预期和中美经贸谈判达成初步协议，人民币又有回暖迹象。

此次人民币贬值，主要原因如下：一是受中美贸易摩擦超预期升级的影响；二是短期看国内经济下行压力犹存，基本面弱化对人民币汇率产生压力；三是美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来源。尽管如此，不能对人民币汇率过于悲观。第一，为应对流动性紧张，美国重启总计5400亿美元的短期国债购买计划，美联储降息概率不断加大，中美利差有望在一段时间内缩小甚至维持在一个稳定区间，这将会提振人民币资产的吸引力。第二，随着中国积极实行金融市场对外开放，放宽外资金融机构准入条件，取消QFII和RQFII投资额度限制，人民币资产越来越受到国际投资者青睐，这将会吸引国际资金流入中国资本市场。综上所述，课题组认为2019年底人民币汇率将在7.1左右波动，若发生重大黑天鹅事件，例如中美贸易摩擦突然严重升级，预计年末人民币对美元汇率将达到7.3左右。更长期汇率走势将受到中国货币政策的目标、各国货币政策、中国经济转型发展以及供给侧结构性改革是否到位等基本面影响。

（六）财政政策继续发力，结构有所改善，债务风险犹存

财政减税降费的效果依旧显著，在很大程度上维持了家庭、企业和市场活力，财政收入总体保持平稳。财政收入结构有所改善，质量有所提高。截至2019年三季度，公共财政预算收入累计同比增长3.3%，增幅比2018年同期下降5.4个百分点。其中税收收入累计同比下降0.4%，比2018年同期降低13.1个百分点。降幅主要来自个人所得税和增值税，其中个人所得税累计增长幅度为-29.7%，增值税增长幅度为4.2%，比2018年同期下降7.8个百分点。此外，企业所得税累计增长2.7%，增幅比2018年同期下降9.8个百分点，消费税累计增长15.8%，增幅比2018年同期小幅下降0.48个百分点。受贸易摩擦影响，关税收入继续收缩，下降3%，2018年同期为负增长0.9%。

房地产相关收入方面，契税收入增长6.3%，增幅比2018年同期大幅回落13个百分点；土地增值税增速10.8%，比2018年同期下降3.9个百分点；耕地占用税收入上升7个百分点。另外，土地转让金收入增加5.8%，增速比2018年同期减少26个百分点。随着房地产市场持续降温，地方政府卖地收入将受到制约，部分地方政府债务压力提高。

此外，三季度非税收入累计23708亿元，同比上涨29.2%，占公共财政收入的比重小幅上升至15.7%，比2018年同期上升了3.1个百分点，离金融危机前的个位数水平还有较大差距，有必要加快制度建设，进一步规范涉企收费。

财政支出方面，在经济下行压力下，支出明显扩张，前三季度累积支出17612万亿元，同比增幅9.4%，其中9月支出2.55万亿元，同比大幅增加12.9%。财政收支缺口进一步放大，达到2.79万亿元，同比扩大60%。财政支出结构有所分化，节能环保和城乡社区事务累计同比增速分别为14.5%和12.6%，当月同比均超过20%，增幅有所回弹；农林水事务、交通运输方面支出在经历了上半年的较高增长之后，增速均下降到9%以下。前三季度基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长4.5%，增幅持续扩大。根据国家发改委10月21日的新闻发布会纪要，2019年第三季度，共审批核准固定资产投资项目35个，总投资3172亿元，其中审批24个，核准11个，主要集中在交通、能源等行业。9月份，共审批核准固定资产投资项目14个，总投资1778亿元，其中审批10个，核准4个，主要集中在交通行业。预计基础设施建设还将在未来一段时期内继续发力。在宽松财政政策的推动下，债务付息支出继续保持两位数增长，前三季度累计支出6297亿元，同比增幅达13.9%。偿债负担进一步上升。

此外，民生支出继续保持了较快增长，截至9月底，教育、卫生健康、社会保障和就业等累计同比增速分别为9.7%、10%和9.2%。城乡社区事务支出累计增速为12.6%。按照2018年数据计算，用于城乡社区公共设施和环境卫生的支出占比约为58.2%。总体上看，财政支出继续保持通过基建发力引导投资的特点，但结构有所改善，民生支出比重继续上升。在经济结构调整、债务规模上升和财政收入减速的大背景下，生产性支出方面需要避免传统基建领域的重复建设和过度建设，适度向科技、生态、环保等外部性较强的领域倾斜。

地方政府债务发行进入三季度以来明显降速。三季度共发行1.34万亿元，同比下降43.7%，发行利率也有所下降，加权平均利率为3.45%，但10月份又明显回升到3.88%。截至10月24日，地方债务余额为21.4万亿元，其中一般债务11.9万亿元，专项债务9.52万亿元，非债券形式存量债务还有2727亿元。此外，按照城投债口径估计的隐性债务余额约为8.2万亿元。地方债务总额下限合计29.31万亿元。现有债券平均剩余年限为5年，未来五年内到期地方债务总额均为3.8万亿元以上，考虑到经济下行压力下还将继续增发大量债券，未来还债压力比较明显。

当然，债务风险并不能简单地用债务率来衡量。在新《预算法》下，县级以上政府债务均纳入预算，数据更加透明，对于有效控制债务风险具有重要意义。但仍有必要进一步完善债务风险的监控和预警机制，确保少数高风险县市的政府债务可以得到妥善控制。

（七）商品房销售探底回升，房价走势分化加剧

2019年前三季度，全国商品房销售整体表现温和波动，第三季度呈现探底回升的走势。全国商品房销售面积累计同比下降0.1%，降幅较2018年上半年收窄1.7个百分点。销售额累计同比增长7.1%，增幅较上半年扩大1.5个百分点。分地区商品房销售表现与全国基本一致，第三季度各地楼市走势普遍回升。

在销售市场的带动下，土地市场的疲软走势也有所缓和。2019年前三季度房地产开发企业土地购置面积累计同比下降20.2%，但降幅自6月起持续收窄，较5月的底部水平已累计回升13个百分点。与此相仿，前三季度房地产开发企业土地成交价款累计同比下降18.2%，下半年起降幅也持续收窄，较5月的底部水平已累计回升17.4个百分点。在土地开发活动的带动下，全国国有土地出让金收入增速自年中起由负转正，1-9月累计同比增长5.8%。

伴随着商品房销售的探底回升，全国房价整体平稳上行，增速有所下降。9月份70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长8.6%，同比涨幅较上月收窄0.5个百分点、较年中收窄2.2个百分点；9月二手住宅价格同比增长4.6%，涨幅较上月收窄0.7个百分点，较年中收窄2.7个百分点。

然而，在整体房价温和上行的背后，城市间的走势也出现了分化。其中，各线城市新建商品住宅价格增幅变动趋势存在差异。截至2019年9月，一线城市新建商品住宅价格已连续增长12个月，其中，9月份环比上涨0.4%，较上月环比增幅扩大0.1个百分点，较年中扩大0.2个百分点。同期二线城市新建商品住宅价格环比上涨0.6%，较上月扩大0.1个百分点，较年中收窄0.2个百分点；三线城市新建商品住宅价格9月环比上涨0.8%，较上月和年中均扩大0.1个百分点。

相对于受限价政策影响较大的新房市场，各线城市二手住宅价格增幅变动的差异更为明显。其中，一线城市9月份二手住宅价格环比上涨0.3%，涨幅较上个月扩大0.3个百分点，二线城市环比上涨0.2%，涨幅与上月持平，三线城市上涨0.7%，涨幅较上月回落0.1个百分点。

从分城市类型的房价指数可以看出，领涨2019年前三季度房价的主要是三线城市。然而即使是在三线城市内部，涨幅情况同样存在分化。将前三季度70城样本的各个城市按新房价格涨幅排序，排名前20%的城市中，有85.7%（12个）为三线城市，但在排名后20%的城市中，三线城市也占71.4%（10个）。二手房的情况类似，在年内涨幅前20%的城市中，有78.6%（11个）为三线城市，而在排名后20%的城市中，三线城市也占57.1%（8个），比重都超过50%。

从二、三线城市内部看，房价下跌的城市占比都在扩大，但在二线城市更为明显。由于新房价格可能受到限价政策的干扰，我们主要通过二手住宅市场进行分析。数据显示，自2019年6月以来，二、三线城市各自内部的下跌城市数量都在持续增加，特别是二线城市，至9月份房价下跌的比重已超过50%，数量达到11个。9月三线城市中下跌的比重也已占到三分之一，数量达到15个。

一线城市内部，同样存在着房价的走势分化。其中北京房价整体横盘、宽幅波动，房价年初走高后，自年中以来持续下行，9月房价较5月的峰值水平已下降了3.7%，但较2018年12月仅微跌0.2%；上海、深圳房价表现为波动上行走势，9月房价较2018年12月分别上涨5.3%和3.9%；广州房价则表现为波动下行走势，9月房价较去年12月下降3.4%。

在2019年初房地产市场升温的局面下，中央多次重申“房住不炒”的定位，房地产调控力度再度收紧。7月30日中央政治局会议特别提到“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，显示了即使面临经济下行压力，中央也将继续坚持房地产调控的决心。因此，预计房地产调控政策总体将维持较强力度，房地产市场走势平稳仍是大概率事件。

另一方面，各地房价的走势分化，也是各地落实“因城施策”调控机制的体现。按当地实际情况调节房地产调控政策的力度，本是符合情理的举措，然而对于房价已经明显高于当地实际经济发展水平的地区，短期中也应当加强调控，避免调控松绑使房价再度飙升。

从长期来看，房价是由经济基本面以及人口因素决定的。尽管限购、限贷、限售等行政式的房地产调控手段对稳定当前房价具有十分关键的作用，但它们本质上仍属于短期政策，对长期的房价趋势仍是无能为力。随着时间推移，各项短期调控政策也不可避免地面临边际效应递减的难题。在此局面下，仍应从供给侧和长效机制的角度出发，加快落实财税、户籍制度改革，大力发展租赁市场、有序推动房地产税出台，同时切实提高全要素生产率，提高居民收入水平增速，从而尽早实现房价与经济发展水平的协调匹配。

二、中国经济面临的主要风险因素

（一）对外贸易受多种下行因素拖累，增速将持续下滑

2019年前三季度，货物贸易和服务贸易增速均出现大幅下滑，尤其以进口增速下降幅度最为显著。对外贸易增速的大幅下滑由多种因素叠加导致。首先，中美贸易摩擦的负向影响已经显现。中国对美国出口增速和从美国进口增速均较2018年全年下降20个百分点以上。从弹性角度看，中国进出口产品的弹性较大，导致加征关税对进口数量的影响较大。尽管当前中美双方已经达成阶段性缓和，但后续谈判仍面临较多问题。因此，预计中美贸易摩擦仍会持续较长时间，并将继续对中美贸易产生影响。第二，外部需求普遍下滑，是导致出口全面下跌的一个重要因素。根据IMF在2019年10月发布的预测，全球经济在2019年增速为3.0%，相比2018年下降0.6个百分点。除日本以外，其他经济体增速均出现不同程度的下滑。全球贸易需求也受到较大拖累。第三，国内需求动力不足，进口增速较出口增速出现更大幅度的下滑，导致货物贸易顺差被动增加和服务贸易逆差减小。国内因素仍然是制约外贸发展的根本性因素。

（二）家庭债务累积速度放缓，实体经济弱表现增强家庭预防性储蓄动机

家庭债务方面，无论是短期贷款还是中长期贷款，家庭债务新增额均已连续三个月上涨。第三季度中长期贷款新增1.39万亿元，达到2017年三季度以来的最高点；短期贷款新增5400亿元，虽较二季度的5700亿元有所降低，但仍高于一季度新增值。虽然家庭债务新增额继续上升，但增速却在放缓。中长期贷款新增额同比增速在2018年底结束负增长开始回升，但2019年三季度又有所下降，由二季度的13.2%下降至三季度的4.5%。而短期贷款新增额同比增速在2019年持续走低，三季度达到-28%。由此看来，2016年前后家庭短期债务激增导致的监管加强会进一步降低家庭部门短期贷款的增速。

家庭债务持续累积的同时，实体经济对于家庭部门的支撑作用却在减弱，同GDP增速放缓一致，家庭收入增速也在继续下滑。2019年第三季度，作为加杠杆主力的城镇居民人均可支配收入实际增速仅有5.4%，较年初下降了近0.5个百分点。农村居民虽然增速略高，为6.4%，但也较年初有大幅下滑。从收入分项来看，转移性收入增速的大幅下降是主要原因，这也反映出地方政府财政压力大的现状。

虽然家庭的工资性收入增速基本保持稳定，但劳动力需求端仍面临很大压力，从2018年年中开始，PMI从业人员指数下降速度加快。截至2019年9月，制造业PMI从业人员仅为47%，已连续30个月低于50%的荣枯线，虽然非制造业PMI从业人员为48.2%，略高于制造业部门，但也连续13个月低于50%的荣枯线，并且较8月份下降0.7个百分点。伴随着消费增速的持续下滑，非制造业部门劳动需求是否会加速下降仍然值得特别关注。因此，“稳就业”是一项长期必要的任务。

（三）英国脱欧局势渐趋明显，后续影响或将逐步显现

根据英国国际贸易部数据，截至2018年底，贸易伙伴商品和服务进出口总额中，美国以1905亿英镑排名第一位，中国以685亿英镑排名第五位。在2010-2018年英国出口的目标地区中，中国市场规模增速为121.9%，总额达231亿英镑；东亚地区增速超过80%的经济体还包括中国香港（81.2%）、日本（82.6%）和韩国（220.3%）。在涉及欧盟的数据方面，英国2018年向欧盟出口商品和服务分别为1707亿英镑和1167亿英镑，占出口总额比例分别为49.5%和41.2%；相应地从欧盟进口商品和服务分别为2650亿英镑和873亿英镑，占进口总额比例分别为54.4%和49.5%。英国对欧盟27国的贸易逆差规模最大，其次为中国和德国。

从世界经济不景气和欧元区再度启动量化宽松的前景判断，英国“脱欧”对于金融和劳动力市场与欧洲隔离具有重要意义，但代价可能是损害北爱尔兰的关税主权与地区稳定；另一方面，英国的缺位会导致欧盟出现巨大的预算缺口，或将致使欧盟成员国内部意见分歧。

三、短期对策及中长期改革建议

当前，中国经济面临的一个主要矛盾是增长持续下行。外部性、周期性因素的影响存在，但具有决定性的还是自身的体制性、结构性因素。面对外部的负面冲击和自身的周期影响，逆周期调节政策有其现实必要性，但需要注意科学性、严谨性、现实性、针对性的有机结合，并且应该与市场化改革、全方位开放的大方向相一致。市场化改革应坚持竞争中性、所有制中立的原则方向，以改革促进不合理体制、结构的纠正，全方位开放应向更高的制度型开放转变，以开放倒逼自身制度环境的改善，促进“有能、有为、有效、有爱”的有限政府和有效市场的形成，以更全面的深化改革和扩大开放来形成促进可持续增长的制度红利。

（一）加大逆周期调节稳增长力度，综合运用货币、财政和产业政策等工具

货币政策应将降准、降息作为未来一个时期的政策选项。短期内，通货膨胀上行可能会给宽松货币政策带来一定的掣肘，但是如果去除猪肉价格影响之后看，核心CPI、PPI等指标依旧疲软，加上外贸数据持续走弱，总需求不振的问题已经凸显。财政政策应全面落实好减税降费政策，以助力民企、改善民生、促进民富为导向，来激发、提振市场有效投资和消费内生性需求。产业政策与货币政策、财政政策有相关性，应更多使用致力于提升市场功能的普遍性、功能性或软性产业政策，慎用倾斜性、选择性或硬性产业政策，以与市场化改革的大方向相一致。

（二）以竞争中性、所有制中立的原则推进体制性、结构性的市场化改革

宏观经济的平稳增长取决于微观经济生态的改善、微观经济主体的活力。应赋予国有企业、民营企业和外资企业以平等市场竞争地位，通过公平的市场竞争机制来消除国企垄断带来的资源配置扭曲，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用，让政府发挥好的恰当的而不是多的作用。需要强调是，并不是说不要国企、不要任何选择性产业政策，每一国家都需要国企和产业政策，在关系民生的、关系国家安全稳定的、提供公共物品的行业，需要国有企业发挥重要作用，但在其他竞争类型的行业中，应坚持竞争中性原则。

（三）以全方位对外开放的时间表和路线图来应对逆全球化和倒逼内部改革

党的十九大报告提出要推动形成全面开放新格局。近期金融业开放进程加快，将使得外资可享受国民待遇、内外资竞争更加充分，这是一个良好的信号。未来，全面开放还应向电信、医疗、教育、养老等服务业扩展，倒逼形成统一开放、竞争有序的现代市场体系。并且，新时期的对外开放不能仅仅停留在商品、要素等方面的流动型开放上，也要向规则、议程等方面的制度型开放转变，全方位开展双边和多边自由贸易协定谈判，在全球贸易规则重塑中保障自身利益。国家之间的竞争，归根结底是制度、技术、人才、资源、话语权等的竞争，其中制度的竞争是最根本的，好的制度可以促进技术进步、人才汇聚、资源优化配置和话语权提升。

（ *课题组负责人：田国强；成员：陈旭东、宫健、李倩、李双建、刘子熙、宁磊、唐荣胜、王小雯、王玉琴、吴化斌、杨轶波、张同斌、赵琳、朱梅。责任编辑：吴思）

COUNTERCYCLICAL REGULATION ANDSTRUCTURAL REFORM REQUIRED BY GROWTH BOOST

SUFE Research Group of Macroeconomic Analysis andForecast

Abstract: In the first three quarters of 2019,China's GDP grew 6.2% by comparing with the same period of last year incomparable prices, which is in the expected growth target (6%-6.5%) set at thebeginning of the year by the government. For an economy with the economic aggregateof more than $10 trillion, it is hard to maintain such a growth rate in thecurrent situation of global trade protectionism and unilateralism. Judging fromthe development goals and tasks of China, the growth rate is close to thebottom line. The reasons for the slowdown in China's economic growth includecyclical factors, external factors and even internal institutional andstructural factors, wherein the external factors are the condition, and theinternal factors are the foundation. Based on this, China needs to cope withthe complex internal and external environment in time with the policy tools ofcountercyclical regulation, such as monetary policies, fiscal policies andappropriate industrial policies. However, it shall be noted that countercyclicalregulation is to buy time, lay a foundation and create conditions for thefurther deepening of structural reform only, and the stimulation andstrengthening of endogenous potential and impetus of economy depend on themarket-oriented reform that provides basic institutional environment.

Keywords: Macroeconomy;Countercyclical Regulation; Structural Reform

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