原标题：联通混改还要过三关

联通混改，终于在停牌4个多月后闪亮登场——中国国有企业顶层混改第一单！由国家发改委牵头，财政部、国资委参与的混改方案，注定“不鸣则已，一鸣要惊人”。本次混改拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19亿股股份，转让价款约129.75亿元；向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计约780亿元。

混改前，中国联通集团绝对控股，持股比例高达62.4%；混改后，中国联通集团持股比例下降至36.67%，与社会资本35.19%相比，仅仅多1.48%。未来这1.48%持股权利，将演绎公司治理背后的博弈故事。

一、参股企业500强云集

此次参与联通混改的企业，可谓500强企业云集。持股比例36.67%的中国联通集团有限公司（简称“中国联通”）本身，就连续多年入选“世界500强企业”，在2017年《财富》世界500强中位列第241位，是中国唯一一家在纽约、香港、上海三地同时上市的电信运营企业。

持股10.22%的中国人寿保险（集团）公司，属国家大型金融保险企业。2016年，集团公司合并营业收入达6963亿元，实现高位上的稳定增长；合并保费收入5605亿元，增速创8年来新高；合并总资产达到3.35万亿元。其控股股东是中国人民保险集团公司，世界500强企业，成立于中华人民共和国建国初期，乃共和国长子。

腾讯公司在本次联通混改中持股5.18%。世界500强企业，市值高达31096亿元，如今微信已经成为人们一种生活方式； 百度持股3.30%，是全球最大的中文搜索引擎，于2005年8月5日在纳斯达克上市，世界500强企业，市值超过700美元； 京东持股2.36% ，2004年正式涉足电商领域，是中国收入规模最大的互联网企业，在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，全球500强，市值604亿美元； 阿里巴巴持股2.04%，世界500强企业，市值4500美元。

苏宁等4家企业本次联通混改持股5.98%。其中苏宁是中国500强企业，其市值1090亿元。

另外，中国国有企业产业结构调整基金持股6.11%。2016年9月成立的中国国有企业结构调整基金，预计总规模为3500亿元，基金将重点投资于中央企业产业结构调整，包括企业提质增效、转型升级、科技创新、国际化经营和不良资产重组等项目。基金由中央企业国有资本运营公司试点企业 中国诚通公司牵头，携手中国邮储银行、 招商局集团、 中国兵器工业集团、 中国石化、 神华集团、 中国移动、中国中车、中国交通建设集团和北京金融街投资（集团）10家机构发起。

同时，联通员工持股2.7%。此次联通混改将向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金约32.13亿元。对于员工激励计划，方案提出包括公司董事、高级管理人员,以及对经营业绩和持续发展有直接影响的管理人员和技术骨干。

不过，此次混改公告先发后撤，似乎另有隐情。8月16日晚间，联通集团官网、红筹公司、A股公司相继发布混改方案，却在不久后撤回了新闻稿及公告。8月17日凌晨，联通A股发布公告所称“技术原因”引发各种猜测。中国联通混改涉及的定向发行方案，存在与现行规则相悖的情况。根据中国联通先公布又撤回的混改方案，其中涉及的非公开发行股票事项可能存在两个问题。

一是发行定价，16日晚联通集团网站披露的信息，包含了定向增发的单价为6.83元/股；而今年2月出台的证监会再融资新规明确，定价基准日须为非公开发行股票发行期的首日(联通A股停牌前的股价为7.47元)。

二是定增发行量，按定增新规则，“上市公司非公开发行股票数量不得超过本次发行前总股本的20%”，而联通16日披露的方案中，计划定增的A股数量已达到A股总股本的42.63%。

次日，证监会官方网站发布的消息称：证监会认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。中国联通已在国家发展改革委等部门指导下制定了混改方案。中国证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

总之，监管部门高姿态——大有为国有企业改革在资本市场“鸣锣开道”之意。与之前监管当局为配合政府攻坚扶贫，提出贫困地区IPO优惠政策，有异曲同工之妙。

二、混改样本解惑

党的十八届三中全会通过的《全面深化改革若干重大问题决定》（又称改革顶层设计60条），全面深化改革的总目标是：完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。

根据中央全面改革总体部署，中共中央、国务院于2015年8月发布《关于深化国有企业改革指导意见》（简称30条）。随后国资委出台国企混改、员工持股、完善公司治理、加强企业党建、提升董事会决策能力、分类监管，以及国资委由管资产向管资本转变职能的一系列改革政策与措施。

由顶层设计到绘制蓝天——国企改革的“1+N模式”正式起航！

中国联通这次混改，创造性地用足了国企改革政策：大规模吸引社会资本、甚至谢绝控股地位、存量股份转让给中国国有企业产业结构调整基金、精心设计员工持股计划、一级半市场定向增发等等。

首先混改令联通困局得以突破。中国联通长期处于微利甚至亏损边缘，2013-2017上半年，其盈利数据分别为34.4亿元、39.8亿元、34.7亿元、-1.54亿元、7.78亿元。与其行业垄断地位极不相符；而中国电信同期分别是1152亿元、1157亿元、1307亿元、1177亿元、819亿元。中国移动更是盈利“大哥大”，中国移动2013-2017年6月份数据分别是7917亿元、7111亿元、7059亿元、7072亿元、4076亿元。与中国移动及中国电信相比，中国联通的盈利能力可以忽略不计。

通过整体设计，积极引入战略投资者，降低国有股权比例，将部分公司股权释放给其社会资本包括非国有资本，实质性地推进混合所有制改革，以市场化为导向建立健全现代企业制度。聚焦公司主业、创新商业模式，规模发展基础业务和创新业务，全面提高企业效率和竞争能力，实现公司战略目标。

此次混改采用非公开发行和老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括大型互联网公司、垂直行业领先公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内领先的产业基金等。

混改引入的战略投资者与其联通主业关联度高、互补性强，有助于将公司在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合，实现企业治理机制现代化和经营机制市场化。

通过与新引入战略投资者在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付金融等领域开展深度战略合作，聚合资源、整合优势、能力互补、互利共赢，推动重点业务和产业链融合发展，扩大中国联通在创新业务领域的中高端供给，培育壮大公司创新发展的新动能。

更重要的是，这次联通混改具有标杆意义在于，混改有利于解决国企存在效率低下及资产负债率居高不下等问题。

目前，国企的核心问题，一是股权结构不合理，国资一股独大，缺乏制衡。二是激励机制不到位，国企平均主义倾向，僵化的激励机制，不能够激发核心员工的积极性。同时，本轮国企改革坚持两个红线：防止国有资产流失，坚持党的领导，关乎国计民生的关键领域，国资做大做优。因此，本轮混改是在坚持两个底线的同时解决两个关键症结，是在综合平衡国资、员工、骨干、社会资本等诸多利益过程中“一企一策”，先试点再推进的过程。

各地方政府正在紧鼓密锣开展国企混改设计施工图，联通混改无疑提供了极好样本。如何利用资本市场，释放企业最大价值，选取样本既非行业龙头，一如上个世纪国企改革提出“靓女先嫁”与“冰棍理论”，而是选择具有垄断优势与垄断地位，但经营困难，体制困局，靠自身转型无望的。寻找战略投资者和社会资本，要有国际视野、新经济思维，更要有增量资本和对传统产业升级改造的动能。

三、利益博弈喜与忧

首先，小散盼来解放军。市场以极大热情，欢迎联通的混改方案，与证监会爱护混改相呼应，二级市场连续几个涨停板，最高价接近9.3元（8月23日）。2015年6月股灾前，联通最高股价也不过10元。也就是说，联通一纸混改公告，成千上万小散解套。

按照公司与战略投资者、持股员工计划、定增业绩对赌等一系列承诺，复合增长不低于行业平均水平，创新业务转型，机制改善，头顶中国央企顶层混改第一单光环等，未来成长可期，相信市场会给予厚爱。

其次，员工持股带来的利益诱惑。联通大约25万名员工，进入次股权激励对象的比例在3%左右。本次混改，向核心员工（含中高管）首期授予不超过约8.48 亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。采用双锁定模式，即购买价格锁定、解禁期锁定。联通规定激励计划的有效期为10年，激励计划首期授予方案的有效期为60个月，自激励对象获授限制性股票之日起生效。其中前24个月为禁售期，激励对象通过激励计划所持有的限制性股票将被锁定，且不得以任何形式转让、不得用于担保或偿还债务；限制性股票禁售期满后为限制性股票解锁期。

根据证监会在2016年发布的新《上市公司股权激励管理办法》显示，针对上市公司在授予激励对象限制性股票时的授予价格，有过类似“底价”的规定。授予价格原则上，不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日股票交易均价50%，以及前20个、60个或120个交易日公司股票交易均价之一的50%，二者其中的较高者。此次激励的授予价格约为3.79元/股。这就意味着授予价格几乎只是停牌前市价7.47元/股的一半。由于混改的利好，联通的股价具有强烈的上涨预期。社会有观点认为相当于给核心员工发福利。

股权激励对赌的财务业绩数据，经过测算加工整理显示：利润总额、净资产收益率很低，相当于无风险投资年化收益率，甚至低于市场上有些理财产品。减员增效仍然是联通改革的重中之重。

再来看看，社会资本的算盘。联通混改引入战略投资者，分为纯国有资本与非国有社会资本。中国人寿与中国国有企业产业结构调整基金，为纯国有资本，分别持股10.22%和6.11%，两者相加合计持股16.33%。百度阿里腾讯京东（简称BATJ）等共计联合持股18.86%，不具有重大决策权。意味着在董事会席位上处于少数。因此谋求财务投资角色，获取投资收入成为社会资本首选定位。

简单分析下社会资本的利益追求。其一，短期财务收入，按照目前定增规定，锁定期结束就可以套现，战略投资者认购价格约在6.83元/股，当前价格8.5元/股。8月23日冲高回落，在10元以上是压力位。如果业绩稳定年内站上10元线，甚至在10-15区间震荡也是可期待的。保守估计，战略投资者社会资本短期收益在30%左右。其二，中国联通巨大的渠道优势、品牌优势。BATJ能够借力，极大的发挥产品研发优势。

联通集团持股36.67%，加上中国人寿与国企结构调整基金，国有联合持股至53%。国企控股地位不可撼动。民营资本500亿元，并没太大话语权，而所谓BATJ的协同，乃至所谓的一致行人说辞，可能是专家学者的纸上谈兵。BATJ又何时敢与中国电信甚至中国移动对抗，竞争是靠实力说话的，更何况，BATJ今后也有可能是另外两家国有企业的混改股东，所以对竞争格局改变作用有限。

但是无论如何，中国联通一纸混改公告，就圈到了780亿元，相当于自身市值的49%资金。BATJ好不容易搞到的钱又老老实实送到联通手中。

看下图，依据BATJ创造的20%年度净资产收益率分析，看联通与BATJ的价值创造（以780亿定增为例）。4年后联通价值创造，相当于我国金融机构的普通的一个理财产品收益。而BATJ价值创造，相当于再造一个中国联通！

四、未来还要过三关

BATJ价值创造优势，远远大于国企联通优势。如何利用这次联通混改，再造国企体制，再塑国企机制，再创国企辉煌？混改后的联通至少还要过三关。其核心就是要建立真正的现代企业制度，真正发挥董事会战略决策能力，以及CEO的商业领导力。从根本上重塑，中国特色现代企业制度体制。

第一关：股权优化——股东协同关

纵观国企发展历史，就是一部续命改革史。80年“拨改贷”，国企基本建设、技术改造、再投资，全部改由国有银行借款。

90年代IPO采用配额制，分配给地方政府、资本市场指标与上市额度。让国企到市场上“征粮”。90年代资本市场主要为国企服务。

2000年代资产重组。由于资本市场制度设计缺陷，IPO不好使了。全国掀起一轮抓大放小、兼并重组、资产剥离、资产置换狂潮。合并同类项、消灭亏损企业，成就一批千亿企业。

21世纪债转股。首次提出利润最大化，剥离不良资产，国有银行改革上市。如今成就一批大型金融企业与一大批实体国有企业。深层次的机制体制改革迫在眉睫了。

联通混改示范作用非常大，从某种意义上说，联通混改成败直接决定国企深层次改革成败。这次引入战略投资社会资本，既有国资背景，又有民营资本、同时认同企业内部员工持股。股东利益诉求会有所不同。

鉴于对各类股东价值趋向的分析，混改联通股东会议事规则，要进行创造性设计。充分考虑到各类股东诉求与价值偏好。至少在以下内容上所创新。

重大战略、重大人事、重大事件及大额资金，三类股东（联通集团、BATJ与国有财务股东）协商机制。

关联交易与关联事件回避机制的形成，以及有效表决机制。

对公司董事、监事、经理的评价协商机制。

协商机制的构建与公众股东信息交流的透明化。

第二关：再造董事会——决策能力关

再造董事会，反映了现代企业制度框架下公司决策的精髓。是我们连城国际研究顾问集团长期研究实践的方法论。国有企业经过十几年努力，虽然建立了董事会制度，但形是神不是。要构建联通混改后的战略董事会，必须尊重固有的董事会文化，选择有决策能力，又勤勉尽责的“明白人”进入董事会。遴选机制、考聘机制要跟上。真正实现“集体决策个人承担责任”，让国有企业董事真正成为具有较高社会声誉、受人尊敬的国有资产“守门人”。

联通董事会制度设计，至少在以下几个方面有创新。

董事席位设置。既体现央企资源优势，又展示BATJ国际化视野与决心。二者在数量与质量上，保持相对均衡与一致。

监督机制。既要体现党组织监督作用，又要增加公众股东，对公司透明度期待。在公司长期发展上，实现政府与人们利益的有机统一。

首席独立董事制度。创造性设计独立董事，在联通公司董事会起到特别作用。尤其是在涉及股东利益、管理层利益决策过程中。

第三关：优势互补——经营能力关

首先是CEO及其经营团队的市场化管理。联通25万员工，BATJ加起来也没有这个数，但创造价值是联通几十倍，甚至上百倍。

经营团队市场化就是遴选机制、考聘机制、运作机制、激励机制商业领导力的市场化。董事职业化、监事专业化、经理市场化已经成为国企治理共识。

联通与BATJ资源优势互补性很强。如何磨合起航，社会关注，人民期待，股民也将拭目以待。

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