原标题：资本门IPO | 一支眼霜打天下中国化妆品市值第一股如何炼成？

以眼霜为主打产品的丸美股份，营收仅为上海家化1/4，珀莱雅的6成，但上市不到40个交易日，就力压上海家化、珀莱雅，跃居中国化妆品行业市值“第一股”。

其上位背后，不仅有精准定位、渠道和营销模式的优势，也有国人文化自信下“新国货”崛起潮流带来的行业红利。即便如此，丸美因为产品较为单一，品牌矩阵尚未建立，依然无法跻身国内市场前20位榜单。

丸美更难与国际大牌竞争，进入高端市场。欧莱雅、雅诗兰黛等外资品牌，每年光是研发费用就超过了丸美的营收。面对垄断化妆品大众市场的国际巨头，中国化妆品产业还有漫长的路要走。

2019年7月25日，历经5年IPO坎坷之路的丸美股份终于上市，开盘价29.58元/股。令人惊叹的是，此后不到4个月，其股价即上涨2.55倍，最高到达75.57元/股。

而丸美以市值249.02亿元超越上市18年的老品牌上海家化，成为中国化妆品行业第一股，也只用了不到40个交易日。截至2020年3月3日，丸美股份的市值为312亿元，仍然高于上海家化（178.4亿元）、珀莱雅（237.5亿元）。

营收规模仅为上海家化1/4、珀莱雅6成的丸美股份，市值凭什么远远超过前两者？

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中国化妆品行业“第一股”是如何炼成的

IPO之路，丸美走了5年。

2014年6月，丸美股份首次申请IPO，2016年11月首次上会，却因营销模式与产品质量问题受到质疑，铩羽而归。

2017年6月，丸美股份第二次递交招股书。一年后，上会前夕，证监会因为“尚有相关事项需要进一步核查”而取消审核，其IPO再次折戟。

2019年4月30日，三次尝试的丸美首发申请终于获得通过；7月25日，丸美股份正式上市，如愿以偿。

上市前的卧薪尝胆，换来了上市后的一鸣惊人。仅过了40个交易日，丸美市值即超过上市近20年的上海家化，并保持优势至今。丸美到底具有哪些独特品质，令市场高看一眼？

• 专注毛利率70%的眼霜，盈利能力胜对手一筹

自2000年丸美创立起，就选择了眼霜这一细分领域。这种专注，使消费者更容易在品类与品牌之间建立联系。一则“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告语深入人心，人们在提及眼霜的时候，会很自然地联想到丸美这个品牌。据360大数据，2018年丸美在国内眼霜市场认知度位居第六，在国货品牌中位居第一。前十名分别为雅诗兰黛、欧莱雅、玉兰油、兰蔻、倩碧、丸美、大宝、相宜本草、玫琳凯和薇姿。

眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类，具有功能成分含量高、单件容量小、价格高的特点，因此毛利率也相对较高。丸美从眼霜起家，如今仍以眼霜作为主导产品，2016年，其眼部产品的收入占比为27.63%，2018年已经提升至33.79%，在所有品类中占比最高（表1）。

丸美的综合毛利率也受益于眼霜的提振作用。2018年，丸美眼霜类产品毛利率为73.04%，综合毛利率为68.34%，而珀莱雅和上海家化的综合毛利率分别为64.39%和62.79%，比丸美分别低3.95和5.55个百分点。

在其他的产品线方面，丸美与珀莱雅的差别并不明显。2018年，丸美肌肤清洁类产品、护肤膏霜乳液类产品、面膜类产品，以及彩妆类产品毛利率分别为63.17%、68.77%、49.42%和64.44%；珀莱雅洁肤类、护肤类和美容类产品毛利率分别为66.91%、63.87%和60.85%，虽然产品的划分略有差异，但从相关的产品分类来看，珀莱雅总体毛利率与丸美相差不大。

根据珀莱雅招股说明书，2017年珀莱雅的眼霜产品毛利率为75.4%，是所有品类中毛利率最高的，同时也与丸美眼霜产品的毛利率处在同一区间，因此，珀莱雅与丸美的毛利率差异主要来源于眼霜产品在收入中的占比。2018年珀莱雅的眼霜产品仅占营业收入的6%左右，眼霜产品占收入三成的丸美股份，因此获得更高的综合毛利率。

由于上海家化对产品的分类为美容护肤、个人护理和家居护理，与丸美和珀莱雅不具有明确的可比性。

尽管眼霜毛利率非常高，但眼霜行业存在着比较激烈的竞争。国货方面，珀莱雅有多款针对不同眼部护理诉求的产品，虽然眼霜产品销售收入占比不到10%，但也超过1亿元。上海家化旗下也有双妹品牌眼霜，百雀羚、自然堂等品牌都有眼霜产品。

竞争不仅存在于化妆品行业本身，以痔疮膏闻名的马应龙也开始跨界做眼霜，并且有马应龙八宝和瞳话两个品牌。

马应龙八宝定位于药妆，主要作用为去黑眼圈，瞳话定位于专业化时尚品牌，是解决眼部问题的综合性产品，但时尚感更为突出。虽然乍听起来似乎非常无厘头，但马应龙八宝天猫旗舰店销量最高的眼霜2019年12月月销7000+，马应龙瞳话天猫旗舰店中销量最高的眼霜2019年12月月销2249，已有8万多条评论。

在眼霜领域，国际品牌把持了中高端，竞争优势更加明显，知名度较高的奢侈品线有海蓝之谜一系列精华眼霜、赫莲娜绿宝瓶，高端线有雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶，中端市场也有欧莱雅的紫熨斗、科颜氏的牛油果等提供高性价比选择（表2）。

日化专营店 + 电商，渠道地位强势带来良好的现金流

中国化妆品行业品牌林立，竞争激烈。市场渠道的开拓，是品牌取胜的关键。目前，化妆品的销售渠道主要包括KA渠道（超市卖场）、百货渠道、CS渠道（由日化店、化妆品店、个人护理店、精品店等终端店铺组成）、专业线渠道（美容院、理发店等）以及电商渠道等。

国产品牌在发展之初，品牌力和渠道力远远不及国际品牌，因此，为了避开国际品牌在高端市场的锋芒，往往选择在广阔的低线市场扩张。在下沉的过程中，门店多、账期短、没有高昂入场费的CS渠道被广泛运用。根据Euromonitor数据，CS渠道2010年开始在中国化妆品销售渠道中的占比逐渐提升，2015年超过百货，成为仅次于KA渠道的化妆品第二大销售渠道。2018年，国内化妆品CS渠道占比为19.9%（图1）。

KA渠道中的大型商超是大众品牌的聚集地，由于人群随机购买概率很高，商品价格不高，但销量巨大，不过随着电商的崛起，其占比也不断被压缩。

图1：中国化妆品销售渠道份额占比

数据来源：Euromonitor

本土品牌在发展初期，为了提高市场份额和渗透率，会让利给渠道方，所以，各渠道方也乐意与其合作。宝洁、联合利华、欧莱雅等外资巨头则不同，它们的研发和营销投入远高于国内品牌，所以对利润要求更高。有知情人士介绍，“以欧莱雅为例，化妆品专营店进货的折扣达到7折，而本土品牌一般是4折，在利润返点上还是存在差距的。外资品牌和本土品牌在店内扮演的角色不同，前者知名度高带来客流，而认知度不高的，则带来利润”。

丸美与其他本土品牌的发展路径一致，2000年创立至今，以经销为主、直销为辅，形成了日化店和电商为主导的销售模式。2018年，丸美经销渠道收入占比为87.65%。

分布广泛的日化店，是丸美最主要的经销渠道。截至2018年底，其主品牌“丸美”入驻1万多家日化店、1700多家大众百货和数千家美容院。2005到2012年，是日化专营店蓬勃发展的时期，丸美借助这一渠道实现了营收的跨越式增长。2016年，其日化店渠道的销售额占比为48.21%，是丸美销售额占比最大的渠道，2018年这一渠道仍贡献了39.81%的销售额（表3）。

尽管电商汹涌，但线下渠道对于中国化妆品公司仍然非常重要。当下中国一线品牌有8个，被称为“本土化妆品G8”，包括自然堂、珀莱雅、欧诗漫、百雀羚、丸美、卡姿兰、相宜本草、韩束，它们的崛起都有赖于CS渠道。在CS渠道国产品牌扎堆的情况下，丸美专注眼霜的差异化战略及相对高端的定位，有助于与其他品牌区分，提升辨识度。

丸美经销模式中，主要的扰动项来自电商。2011年丸美开始“触电”，逐步覆盖主流电商平台，且直营与经销双管齐下，2018年其电商渠道的销售额占比已经达到了41.77%，反超日化店。

电商从爆发至今超过10年，仍然是最有活力、增速最快的渠道之一。各品牌都在此进行了比较大的投入，市场竞争激烈，所以，丸美在保证各渠道销售折扣率接近的前提下，加大了对电商渠道经销商的返利力度，非电商渠道的返利一般为当期出货或回款的1-2%，而电商渠道可达1-15%。虽然丸美也有直营电商渠道，但目前收入占比较小，2018年实现收入1.87亿元，仅占总销量的11.88%，电商仍以经销商为主。

目前丸美线上线下的收入占比分别为41.77%与58.23%，比例相对均衡。对比其他本土品牌，根据年报披露数据，2018年珀莱雅线下收入占比56.4%，拉芳为89%，上海家化为78%。

和丸美非常相似，珀莱雅和上海家化也主要依靠经销商渠道，公司的应收账款和预收账款大部分来自于经销商（表4）。

丸美股份的预收账款大于应收账款，而珀莱雅和上海家化的预收账款均低于应收账款，同时，丸美的应收账款周转次数在2018年达到了257.69次，而珀莱雅和上海家化分别为32.41和7.2次。预收款大于应收款，应收账款周转速度快，说明丸美在与经销商的合作时较为强势。这种强势来自于两个方面，一个是丸美制定的还款政策，一个是丸美的品牌价值。

除了行业内一贯的给经销商4折左右的折扣，根据与经销商制定的收款政策和信用政策，丸美在招股说明书中表示“公司对经销客户执行先款后货的政策，不存在赊销的情况”，不过对于部分满足条件的经销商，接受商业承兑汇票。丸美的最大经销商北京美妮美雅商贸有限公司，与包括相宜本草、百雀羚在内的多家化妆品公司有合作关系。

珀莱雅虽然也采取先款后货的收款政策，但给予部分优质经销商一定的信用额度与信用期，信用额度和信用期不固定，珀莱雅根据申请进行审批，信用期一般为1-3个月。

上海家化也会根据客户的信用资质设置相应的信用期，2018年上海家化的应收账款周转率为7.2次，也就是说，上海家化的平均收款期为52天，与珀莱雅账期相近。

正是因为丸美对经销商较为“严格”，回款能力强，丸美的现金状况也明显比珀莱雅和上海家化要好（表5）。

充足的现金使得丸美股份多年没有长期负债，短期负债金额也非常小，2018年，其账面有32.02亿元现金类资产。而收入是丸美4.5倍的上海家化，收入是丸美1.5倍的珀莱雅，2018年账面仅有27.59亿元和14.79亿元现金类资产，同时还有数量不等的长短期借款。化妆品公司需要大量的现金投入营销，资金的充足性非常重要。

从回款政策来看，丸美确实比珀莱雅和上海家化“强势”，但丸美的经销渠道终端单店销售情况基本与珀莱雅在同一水平。单店销售收入指的是单店对应品牌方销售收入的金额，2017年丸美和珀莱雅的终端网点数量分别为14643家和21976家，丸美的单店销售收入为5.61万元，珀莱雅为4.98万元，丸美较高是因为产品单价较高。

• 曾经“哈日”，如今“高级感”新国货，三年10亿广告费

化妆品要打开市场，一靠渠道，一靠品牌。2000年，丸美成立。成立之初，为了给品牌塑造高级感，迎合世纪初消费者“哈韩”、“哈日”的偏好，丸美一直宣传自己是日本品牌，对外宣称成立于昭和54年的日本。为强化自己的日本血统，其创始人孙怀庆，一个土生土长的重庆人，甚至给自己起了个名字叫“小林庆夫”，频频用这个名字参与对外宣传。

2017年，借着电视媒体的东风，丸美的明星产品弹力蛋白精华的一支“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告一炮而红，建立起了丸美品牌与眼霜品类的强关联。就在丸美开始了全方位的营销之时，同年，职业打假人王海揭发丸美的“伪日货”戏码，丸美不得不承认自己是中国品牌，并公开道歉。

后来的丸美一直受困于对身份的焦虑，但并未放弃对“日货”定位的追求。其2016年推出的丸美白色之恋淡黑眼圈精华和2017年的丸美多肽蛋白提拉眼袋精华液，均宣称由丸美东京肌肤研究中心出品。然而，有媒体曾实地走访丸美在日本注册的办公地点，发现空无一人。丸美的“日本技术”究竟有其特别之处，还是只是一种营销手段，无法得到证实，不过其2018年研发费用3400万元仅为营业收入的2.15%，是销售费用的5.4%，说是一种营销，可能更加让人信服。

如今，本土品牌越来越被人接受，丸美对于“日本”的偏爱也逐渐削减，不再强调研发团队均来自日本，当前也只有日本酒御龄冰肌系列与日本相关，其他系列更多强调功效和成分。

丸美的营销方式还包括代言人、软广硬广以及新兴的营销方式。首先是代言人，最初“弹弹弹，弹走鱼尾纹”时期的代言人是袁咏仪，之后梅婷、鲁豫、周迅也依次为丸美代言，2015年，梁朝伟为丸美拍摄宣传片《眼》，同年其聘请杨子姗为代言人，2016年，梁朝伟与周迅共同拍摄丸美《不怕黑》三部曲，2018年，丸美宣布了第二位男性代言人彭于晏。近年来，丸美不断试图通过代言人，塑造高端化的品牌形象。

其次是电视剧植入，丸美在《延禧攻略》、《如懿传》、《恋爱先生》、《天盛长歌》等热门电视剧中大力投放广告。寻艺数据显示，2018年《延禧攻略》、《如懿传》、《恋爱先生》的网络播放量分别为181亿、158亿和163亿，在电视剧中排名前三，其中植入的广告产品也会有着不错的曝光率。

此外，丸美还加大了社交营销的力度，在微信、今日头条、抖音、小红书等主流APP上投放信息流、网红安利等多种形式的广告。

引入奢侈品牌做股东，也是丸美独特的营销方式。2013年5月，丸美创始人孙怀庆和王晓蒲夫妇将持有的丸美股份10%的股份，转让给了全球最大奢侈品集团LVMH旗下的私募基金L Capital。孙怀庆表示，选择L Capital主要是看重了LVMH入股对品牌的提升。丸美定位于高端路线，即使LVMH只出现在股东名单，也满足了丸美对高级感的诉求。

2016-2018年，丸美的销售费用占营收的比重分别为39.09%、34.53%和33.93%，其中大约七成销售费用花在了广告宣传上。这3年广告宣发费用达到10.18亿元，占3年营业总收入41.36亿元的24.7%。另外，丸美上市募资净额7.9亿元，其中有2.58亿元用于营销网络的建设，占比32.7%。

并非只有丸美的销售费用率比较高，整个化妆品行业都是如此。珀莱雅的销售费用在35-40%之间，广告费占总营收的比重在2成左右；而上海家化的销售费用率更高达40%以上，广告费占总营收比重在3成左右（表6）。

这个营销无处不在的时代，各种新鲜的产品和充满诱惑力的广告，冲击着我们的眼球和钱包，现在的消费者，选择太多。在集中度并不高的化妆品行业中，各公司需要不断投入广告刷存在感，否则很快会被极易种草的消费者忘记。

• 市场需要一个标的，满足对化妆品公司的所有幻想

在被市场寄予“化妆品第一股”厚望的公司中，丸美能够后来居上，有其侥幸的一面，其中上海家化的发展则令人扼腕。

目前，上海家化的营收主力是洗护日化品牌“六神”，其次是家居护理品牌“安家”，从某种意义上说，上海家化已不再是纯粹的化妆品公司。

不过，早在2010年，上海家化的当家花旦“佰草集”是化妆品国货高端市场的第一品牌，销售额超过5亿元，并且引领了草本配方概念的流行。但2011年，上海家化原实控人由上海国资委易主为平安的全资公司平浦投资，平安直接与间接共持有上海家化29.24%的股份。本来只是一次普通的股权转让，却埋下了公司治理的苦果，2013年，担任上海家化董事长14年的葛文耀辞职，紧接着原管理层相继离职，当年上海家化的营收为44.69亿元。平安接手后，以曾任强生医疗中国区总裁的谢文坚为董事长的新管理层上任，并给上海家化定下了宏伟的目标，2018年将实现营业收入120亿元。

这一目标下，上海家化加大对佰草集、高夫的投资，但改变了原来先款后货的经销政策，变成了先给经销商货品，再回款。这一政策被一些业内人士认为是强行给经销商“塞货”，导致了部分经销商难以承受压货的压力，放弃与佰草集合作。同时，佰草集放缓了高端化的策略，为了获取更多年轻的消费者，向中低端拓展。

另外，上海家化也在泛日化产业发力，推出婴童品牌启初，收购了婴童用品品牌汤美星，日化以洗护为主，化妆品以护肤彩妆为主要品类。日化相比彩妆，溢价低，毛利低，净利也低，基本靠规模导向和性价比导向。同时，谢文坚热衷于购置固定资产，租下新的办公室，扩建新的工厂。谢文坚在任的4年里，上海家化走向了下坡路，2016年前三季度净利润下滑45.17%，与最初制定的目标渐行渐远。2016年11月，谢文坚提出离职。

曾任维达国际执行董事兼首席执行官的张东方接任，2017年上海家化财务指标全线回暖，市场对上海家化的态度也在逐渐转向乐观。

上海家化的营收规模优势明显，但市值却不敌珀莱雅和丸美，原因在于产品种类。2018年，上海家化的化妆品业务收入为23.55亿元，只占总收入的33.1%，个护业务收入是化妆品业务的两倍。除了珀莱雅和丸美，未上市的百雀羚、伽蓝集团（自然堂母公司）、上美（韩束一叶子母公司）在化妆品核心业务上都已经超越上海家化（表7）。核心业务化妆品占比较低，使得毛利低估值低，是上海家化短期内难以改善的劣势。

在丸美上市之前，珀莱雅承担了资本市场对本土化妆品企业的所有幻想。2017年珀莱雅上市前，A股并没有纯粹的化妆品企业，除了上海家化，两面针（600249）、白猫股份（目前已退市）、广州浪奇（000523）、拉芳家化（603630）以及名臣健康（002919）等都只能算是泛日化板块，规模较小，市值也较小（表8）。而珀莱雅的收入100%来自旗下“珀莱雅”、“优资莱”、“猫语玫瑰”等自有牌，是名副其实的化妆品概念第一股。同时，珀莱雅的财务数据也非常靓丽，毛利率高达60%，净利润有超过30%的增长。“国货之光”加上优秀的财务表现，给了市场颇多的信心，从上市至2020年2月11日，珀莱雅的股价（前复权）已经上涨了5倍。

丸美上市后，一定程度上抢了珀莱雅的风头。其市值远远超过了珀莱雅，同时市盈率却低于珀莱雅。同样纯粹的化妆品公司，同样净利润30%以上的高增长，丸美却有着更高的毛利率、净利率和更加充足的现金流。而且，丸美与珀莱雅的定位不同，珀莱雅主要针对大众海洋护肤，丸美主打中高端眼部护理，国货化妆品中能够切入中高端市场的品牌为数不多，这也是丸美备受关注的重要原因之一。

中国的投资者一直在寻找一个企业，满足对国货化妆品的一切幻想：聚焦化妆品核心业务，能有高毛利和高成长，产品本身具有强的竞争力，具备优秀的品牌运营以及符合最新趋势的营销能力等等龙头化妆品公司该有的特质。而目前，或许最符合的，就是丸美股份了。但这个选择，是大环境下的无奈。

02

四大行业红利

无论对丸美还是珀莱雅，资本市场的期待，源自市场空间扩张、消费者年轻化、电商和社交渠道红利凸显等利好下，本土化妆品行业近年的快速发展。

• 市场空间红利

“小山重叠金明灭，鬓云欲度香腮雪”、“点绛唇”、“贴花黄”，中国古代早已发展出完善的美妆体系，而直到近代，化妆品才在中国作为一门产业开始蓬勃发展。改革开放初期，大宝、小护士、美加净、雅倩等国货品牌陆续创立，以物美价廉风靡全国。

与此同时，国际化妆品品牌进入中国。雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等巨头，凭借着研发技术、营销经验及资金优势，迅速获得了强势地位，并在千禧年之后开始并购本土品牌。2003、2004年，欧莱雅收购小护士和羽西，2008年强生收购大宝，2011年科蒂集团收购丁家宜，2014年欧莱雅收购美即。只是，这些被收购的品牌，大多失去了过去的光辉，小护士和丁家宜已经消失，羽西掉出了主流梯队，“大宝天天见”也逐渐陌生，本土品牌错过了这个行业发展的黄金时段。

Euromonitor数据显示，2010-2018年间，中国化妆品市场规模从2045.33亿元增长到4102亿元，8年增加1倍，年复合增长率8%，中国也已成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国。2012-2016年，由于中国GDP放缓，化妆品市场规模增速有所降低，不过进入2017年，随着消费升级，其增速开始回升（图2）。

图2：中国化妆品市场规模

数据来源：Euromonitor、丸美股份招股书

本土化妆品牌也在这一波消费回暖中逐渐复苏。尤其是，随着下沉市场的开拓，在三四线城市以及乡镇农村，消费者品牌忠诚度较低，国货有着更强的竞争力。

但整体看，国货品牌尚处于劣势。Euromonitor数据显示，2018年中国化妆品前十大企业市场占有率不足50%，其中，国产品牌只有伽蓝集团（自然堂母公司）和百雀羚，珀莱雅占到2%，上海家化为1.9%，丸美仅大约有1%（图3）。

图3：2018年我国化妆品公司市场占有率

数据来源：Euromonitor

在中高端产品线，国货的竞争力更弱。许多国货公司对单一品牌或品类依赖过大，定价也被压制在低端到中端，与国际品牌在品牌、品类、各价格带上布局齐全相辅相成有一定差距。

不过差距也代表着机会，2018年，中国人均化妆品消费额为44美元，而英国、美国、日本和韩国都在人均229-297美元之间，若以此消费标准为参考，中国的化妆品消费规模还有6倍的提升空间。

• 年轻化和下沉红利

随着最小一批90后已经20岁，89年生人成为“中年女子”，主流消费群体的代际切换已基本完成。相比70后和80后，90后、00后更关注自己的外在形象，愿意将更多的钱花在护肤和美妆上，消费观也更加开放，超前消费和“精致穷”都是这一代青年的专属词汇。可以住在城中村10平方米的小屋里，但摆设必须“北欧”，梳妆台上需要有SKⅡ、CPB和Lamer才能愉快地发朋友圈。

根据天猫的数据，2016年线上化妆品消费者中，90后占比达到49%，而到2018年，天猫3亿消费者中，95后消费者超过5000万，00后消费者增长了300%。年轻一代已成为了整个化妆品消费市场的主力。为了迎合这一趋势，各品牌和零售渠道都在向年轻化转型，更换包装、推出新的产品、建立年轻化子品牌、与“网红”品牌联名甚至跨界。

除此之外，小镇青年也成为了化妆品消费的潜力人群，2018年小镇青年美妆个护消费金额同比增长7.8%。尤其是在线上渠道，天猫数据显示，小镇青年消费金额增速高达38%，而城市青年同年增速仅为16%。

• 电商红利

对于化妆品行业来说，电商渠道销售爆发于2010年，最初以平价、优惠为卖点，定位的客群也是对价格较敏感的人群。虽然如今传统电商经历了很多变迁，但仍然是很多原创品牌孕育和发展的重要依托。

与此同时，国际高端化妆品品牌陆续进驻中国电商平台，给国产化妆品品牌带来了一定的竞争压力。如何利用好电商平台，同时维护好线上线下经销商的利益，是对国产化妆品品牌的考验。

• 社交渠道红利

在互联网的下半场，传统电商虽然活跃，但新渠道也在不断产生新的机会，比如基于强关系的社交电商开始兴起，通过微信、小红书、抖音等渠道的社交属性，达成裂变式传播的效果，向电商引流，以较低的成本延长产品的生命周期及活跃度。同时直播方式不断发展，产生了许多带货能力强的网红KOL，通过对需求的发掘，形成社交+电商的完整闭环。

艾媒咨询数据显示，2018年中国社交电商用户中，24岁到30岁的用户占60.1%。年轻人更倾向于尝试新的消费方式，在网红KOL的疯狂安利和种草攻势下，非常容易产生消费行为，毕竟，谁顶得住李佳琦一句“买它”呢？

多重红利之下，国产护肤品、彩妆品已从单纯的“便宜货”，到可以被“贫民窟女孩”尝试接受，再到成为一种时尚。国货的回潮，不止于化妆品，还席卷李宁为代表的服装、中式设计、建筑等行业。一改过去便宜、没有美感、缺失时尚度的刻板形象的新国货，凭借优良的品质与新潮的形象建立了良好的口碑，逆袭形成“国潮”，使用国货不再是“消费降级”。在失宠近20年后，国货终于在年轻人心中又拥有了姓名。国潮，其实是国货积极拥抱行业变化、调整营销思路的必然结果。

03

“新国货”丸美，有与国际品牌竞争的潜力吗？

在行业红利下，丸美发挥了定位、营销、渠道方面的优势，不断调整策略以适应新时代，成功上市暴涨成化妆品市值第一股，尽管曾备受争议，如今也被消费者和资本市场认可。那么，在国货中颇有竞争力的丸美，能否与国际品牌同场竞技呢？

• 高端市场进入难度较大

根据Euromonitor数据，2018年中国4102亿元规模的化妆品市场，可以分为高端和大众市场。丸美在国货品牌中定位相对高端，它是否有机会参与高端市场的竞争？

由于品牌和研发壁垒较高，目前把持中国高端市场的，仍然是历史悠久的跨国化妆品集团，比如欧莱雅、雅诗兰黛、LVMH等。

以雅诗兰黛为例，作为化妆品帝国，旗下拥有雅诗兰黛、La Mer、倩碧、悦木之源、MAC、Bobbi Brown、Jo Malone London等品牌，其大多位于高端甚至奢侈品线。2019财年（截至2019年6月30日止年度），雅诗兰黛集团营业收入为148.55亿美元，皮肤护理业务营业收入为65.51亿美元，占总营业收入的44.1%，皮肤护理业务包括清洁、保湿剂、精华、面膜等多种产品；其在亚太地区的营业收入为36.73亿美元（折合人民币256.25亿元），主要来自中国市场，市占率约为3%。

丸美、上海家化、珀莱雅三者收入总和，未达雅诗兰黛皮肤护理业务收入的一半，规模悬殊巨大。雅诗兰黛在中国市场的增长，主要来自重点产品小棕瓶精华、赋活精华水、多效智妍面霜以及新产品小棕瓶眼霜。

雅诗兰黛的眼霜产品始于1982年，此后不断研发升级。根据360大数据，雅诗兰黛眼霜居2018年国内眼霜市场认知度第一名，第五名倩碧也来自雅诗兰黛集团，而丸美位于第六名。

2019财年，雅诗兰黛集团的毛利率为77.2%。拥有护肤、美妆、护发、香水等多条产品线，近30个品牌，仍能保持如此优秀的毛利率水平，超过丸美近10个百分点，也许这就是王者的高度吧。

• 大众市场，国产品牌的主战场

大众市场由于产品及品牌壁垒较低，进入相对容易，是国产品牌的主战场。近年来，国产品牌在大众市场的排名不断提升。2018年大众市场前20名中有10家国内公司，相比2012年增加2家。同时，其市场份额从2012年的11.6%增加到2018年的21.9%（表9）。

在大众市场，国内公司在逐步挤占国际品牌的位置，但2018年头部公司仍以国际品牌为主。宝洁和欧莱雅的龙头地位从2012年保持到了2018年，但两者市场份额都已经下降，联合利华则退出前三强。

宝洁的产品以日化为主，而欧莱雅则是全球第一的化妆品集团，至今已有百年历史，旗下有兰蔻、圣罗兰等超过30个品牌，经营范围遍布150个国家和地区，2018年总体营收规模为308亿美元，亚太地区营收74.05亿美元，占公司总营收的27.5%，增长率为24.1%，是所有地区中增长最快的。欧莱雅集团的盈利能力和品牌力非常强，2018年由于供应链效率提升及高端品牌占比提升，毛利率为72.8%，相比主打高端的雅诗兰黛略低4.4%，仍然高于丸美股份。在眼霜领域，欧莱雅旗下的兰蔻是2018年国内眼霜市场识别度第四名。

同样是百年企业，常年位居中国大众市场市占率前十的，还有日系化妆品巨头资生堂。资生堂的成立时间比欧莱雅和雅诗兰黛早几十年（图4），其从对欧美妆容及护肤文化的模仿开始，到如今形成精致、自然的日系风格，向全球输出。2018年，资生堂的营业收入为10948亿日元，其中17.4%，也就是1904.95亿日元来自中国地区，折合人民币121亿元。

图4：国际化妆品巨头成立时间

数据来源：公司官网

在研发方面，资生堂和欧莱雅在本就有较高营收规模的情况下，也有着较高的研发费用，研发在营收中的占比在化妆品公司中处于较高水平（表10），2018年，欧莱雅研发费用率为3.4%，资生堂为2.7%，国产品牌珀莱雅、丸美和上海家化紧随其后，联合利华由于有大量日化产品，所以整体的研发费用率较低，而雅诗兰黛的研发费用率在几家可比公司中最低，推测雅诗兰黛的大单品经典化战略的研发费用需求量相对较小。

若从绝对值来看，欧莱雅一年72亿元的研发投入，甚至已经超过上海家化的营收了。同样，资生堂18亿元的年研发投入，也已经超过丸美的年营收。从这点上来说，国际品牌仍是巨山般的存在。

不过，在追求“性价比”的大众市场，国产品牌的存在感不断提升，尤其是2018年以来的一波“国货复兴”浪潮兴起，产品线较为丰富的上海家化、百雀羚、珀莱雅等份额提升明显。而丸美由于产品线相对较单一，规模较小并未上榜。然而，雅诗兰黛在成立初期也只有一个品牌，四款核心产品。事实上，在雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等巨头的发展过程中，都不断孵化子品牌，以及通过对外收购，形成多元化的品牌矩阵，这也是国产化妆品企业，包括丸美，可望复制的。

• 过于依赖单一品牌，多品牌矩阵尚未形成

丸美股份目前过于依赖“丸美”这个单一品牌，2018年丸美主品牌营收占公司营业收入的89.2%，其他两品牌“春纪”和“恋火”仍不温不火。“春纪”是以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌，“恋火”则是彩妆品牌。差异化的品牌定位，针对不同年龄段的消费者，为的是与“丸美”共同形成高端与大众化结合，护肤与彩妆结合的品牌结构。

“恋火”于2017年四季度推出，2018年营收为2667.25万元，占丸美总营收的1.69%。很明显，现在“恋火”的规模还难以弥补丸美在美妆领域的短板。

“春纪”于2007年推出，先后请到周冬雨和因为《延禧攻略》大火的吴谨言为代言人，2018年营收为1.43亿元，占丸美总营收的9.06%，但2018年“春纪”的营业收入较2017年下滑20%，占总营收的比例也下降了4个百分点。2019年，“春纪”进行了新的尝试，与洽洽跨界合作推出“瓜子脸”面膜，努力刷存在感。

对标海外化妆品公司，能够穿越周期，做大做强的公司需要两个要素：营销和产品质量决定单品能否做大；单品牌能否做成多品牌矩阵，决定公司能否持续发展。

雅诗兰黛拥有31个子品牌，仅7个为自主培育，包括雅诗兰黛、倩碧、朗仕、悦木之源、Prescriptives、Aramis、Aerin，14个为收购品牌，10个为代理品牌。

欧莱雅拥有36个子品牌，除巴黎欧莱雅以外全部为收购品牌。

资生堂稍有不同，目前超过40个子品牌中有30个来自自我孵化，4个代理品牌，Nars、LuaraMercier、三宅一生等7个品牌通过收购取得。

可见，海外巨头多通过自主品牌建立核心竞争力后，再借助收购进军更多细分市场，补充产品矩阵。不同品牌的收购也有不同的战略。雅诗兰黛在通过自主品牌基本覆盖护肤和彩妆两领域后，在收购方面更偏向于三种类型，一是面向年轻消费者的品牌，比如美妆品牌BECCA；二是与现有产品矩阵互补的新锐品牌，比如做急救面膜的GLAMGLOW；三是符合公司高端定位或者顶级、小众品牌，代表就是La Mer以及小众香水品牌Le Labo。

“收购狂魔”欧莱雅，由于最初自主品牌主要面向大众市场，因此从1965年开始收购兰蔻、碧欧泉、赫莲娜等高端品牌，此后又陆续在全球收购护肤及美妆品牌，之后进行品牌整合、产品线梳理，建立了覆盖低中高端各市场、满足各类肌肤需求的化妆品帝国。2011年，欧莱雅收购美容仪器品牌Clarisonic，进军声波护肤领域。

资生堂对自主研发品牌更为青睐，在收购方面更多是为扩展市场考虑，比如收购法国护肤品牌凯伊黛巩固法国市场，收购美国卓多姿、都柏林扩大在美国的影响力。另外，为了更好地在中国发展，1994年资生堂为中国市场量身打造了欧珀莱品牌。

相比之下，丸美的并购是从2017年投资“恋火”开始的，与雅诗兰黛、欧莱雅等巨头相比就像一个小学生，步伐还很稚嫩。

对于中国化妆品企业，逆袭的道路依然漫长。而在不太理性的中国资本市场，丸美“本土化妆品市值第一”的名号能否长久，最终取决于其自身的能力能否穿越周期。

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