原标题：今年首单S基金2月落地，股权交易存量市场小步慢跑 | 新金融

作者 | 陈剑誉 编辑 | 王杨

来源 | 地产资管网（ID:thefutureX）

摘要

● 通过S基金解困PE市场，未来有空间，当下交易并不活跃。

●S基金三大核心特征：确定性、稳定性、资金回流。

● 多重管理费、尽职调查困难，交易结构复杂，阻碍国内S基金大规模发展。

本文，睿和智库将从君联资本和昆仲资本的S基金交易案例入手，对国内S基金的发展状况进行深入分析。

2月17日，君联资本和昆仲资本各自披露完成S基金交易，涉及金额分别为2亿美元和1亿美元。在股权投资市场仍深受疫情影响的背景下，S基金首单落地显得格外耀眼。

Part.1

什么是S基金

S基金（Secondary Funds），是指专门投资于私募股权二级市场的基金。私募股权二级市场（PE二级市场），又可称为私募股权基金份额二级交易市场，是以私募股权投资基金份额为标的进行买卖、转让和流通的市场。

广义的PE二级市场，不仅包括私募股权基金份额的交易，还包括对基金所持股权资产的交易，如单项股权资产和股权资产包。

君联资本和昆仲资本S基金交易情况如下表：

在君联资本和昆仲资本S基金交易过程中，卖方都为PE基金（本文中PE基金与私募股权基金为同一概念），即LC Fund IV基金和昆仲资本人民币基金，在其他交易案例中，卖方也可以为PE基金的母基金或S基金；买方为S基金，如本次交易中汉领资本领投的续期基金，TR Capital领团成立美元基金，以接盘方的角色参与交易。

显然，S基金与PE基金存在明显差异：

① 市场不同，PE基金所面对的是增量市场，基金资金最终投入股权项目，而目前国内的S基金针对存量市场，基金资金主要服务于原基金LP份额的退出；

② 投资组合不同，PE基金的投资组合以股权项目为主，S基金的投资组合比较多元，既可以是基金中LP的二手份额，也可以是基金的投资项目组合（Direct Investment Portfolios）等。

Part.2

S基金交易模式

在君联资本和昆仲资本的两单S基金交易中，两者的交易标的一致，都为资产包，君联资本S基金交易的资产包包括12个被投项目，昆仲资本S基金交易的资产包包括7个被投项目。

根据《2018中国PE二级市场白皮书》对S基金交易模式的相关定义，君联资本和昆仲资本的S基金交易模式均属于直投型S基金交易模式，即S基金直接收购资产包，获得股权资产。

目前来看，包括直投型模式在内，S基金存在四种典型交易模式：LP型、直投型、扩充资本型、收尾型。

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LP型：LP型是最常用的S基金交易模式，原基金的LP投资者将其持有的基金份额转让给新投资者，S基金替代原有LP。

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直投型：直投型S基金交易模式是S基金直接购买原基金或原股东持有的股权资产组合，上述君联资本和昆仲资本的S基金交易正是该类模式。

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扩充资本型：扩充资本型S基金交易方式是S基金向原有基金进行增资，扩大基金规模。

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收尾型：收尾型S基金交易方式是S基金购买一支即将到期的私募股权基金的剩余资产，类似于直投型S基金。

Part.3

S基金核心特征：确定性、稳定性、资金回流

由于S基金的投资主要是受让二手的私募基金份额，所以其往往在私募基金较为成熟的时候进入。

以君联资本和昆仲资本的S基金交易为例，君联资本的LC Fund IV基金于2008年完成募集，至今存续期已达12年：昆仲资本的人民币基金于2016年成立，至今存续期已达4年，两交易中的原基金（卖方基金）存续期均已超过三年。

同时，两交易中交易资产包下的股权项目也已进入成熟期，如爱笔智能完成四轮融资，影谱科技完成E轮融资。

假设PE基金从投资目标项目到项目IPO退出为一个周期，S基金介入的时点往往是PE基金已完成项目投资后的成熟期，距离项目IPO退出的时点更近，估值也会介于周期内的均值水平。

S基金在私募股权基金的成熟期受让二手基金份额，决定了S基金三个明显的本质特征：投资确定性高、收益稳定性高、资金回流快。

① 投资确定性高：S基金在PE基金的成熟期介入，通常会前置剔除掉那些行业前景不明朗，企业仍处在中早期的标的，去选择行业发展基本明朗、企业成长基本成熟的标的作为投资选择，以提升投资的确定性；

② 收益稳定性高：一般来说，PE基金介入项目较早，标的选择的不同直接导致PE基金收益率差异大，波动性高，有的项目可能会搏出几倍甚至几十倍的超额收益，S基金通常会选择投资进入稳定期的标的，项目未来现金流可预测性强，尽管S基金的收益空间因为项目确定性更高而更加有限，但其收益的稳定性会更高；

③ 资金回流快：S基金接盘的时间点在原基金成熟期，底层资产项目离退出的时点更近，原基金存续期缩短，投资人能更快获得回报，S基金回报加快，可以实现资金的高效运转。

在君联资本和昆仲资本S基金交易中，买方S基金都由境外机构领投，如：君联资本交易中，续期基金由汉领资本领投，汉领资本为美国私募股权投资公司，管理资产规模超过4710亿美元；昆仲资本交易中，接盘的美元基金由TR Capital领团成立，TR Capital为总部在香港的境外股权投资机构。

Part.4

国内S基金案例：歌斐资产S基金

目前，国内从事S基金业务的机构数量仍较少，如歌斐、深创投、IDG等，其中，比较典型的是歌斐资产S基金。至今，歌斐资产S基金已成立四期，总规模达到44亿人民币。 投资策略包括多种类型的交易模式（早期S基金模式、晚期S基金模式、尾盘S基金模式、项目模式）。

歌斐资产S基金成立于2013年，其背景正是二手份额转让需求的出现，歌斐资产管理层曾对外披露，“2010年-2013年这一阶段，我们发现很多人有二手份额转让诉求，研究海外市场得以印证，这个市场机会很大。因此，尝试做了第一期S基金。”

2013年5月，歌斐资产第一期S基金超过5亿元募集完成。在这期S基金投资中，歌斐资产主要投资比较成熟的基金。比如，2014年投的2008年成立的基金，该基金存续期达6年，已进入成熟期，也有了一定的回报，这一类交易占据第一期S基金较高比例。

2015年1月，歌斐资产第二期S基金发行，基金规模超过10亿元。在二期基金中，歌斐资产开始投资早期基金标的，早期基金指成立时间较短，但已完成部分项目投资的PE基金。

比如，2015年，第二期S基金投资2013、2014年成立的基金，即早期基金标的，存续期不到两年。 投资早期基金，尽管投资周期会被拉长，但早期基金蕴含巨大的投资机会，底层资产标的成长潜力大，可为S基金带来较高收益。

2016年4月，歌斐资产第三期S基金发行，规模14亿。这一期S基金加入了尾盘交易，一般私募股权基金周期为7-10年，到2017年很多PE基金已进入尾盘阶段，这些基金已进入清算期，但仍有一些不错的项目没退出。三期S基金选到一些进入尾盘阶段的优秀基金份额进行交易。

Part.5

国内S基金的发展机会

如前文所述，S基金出现的背景来自于私募股权基金投资者对于持有的基金份额流动性的需求。所以，S基金的发展不仅在于其本身的特点以及对投资者的吸引力，还在于私募股权基金投资者对于持有的基金份额流动性的需求，包括LP份额的退出需求和投资项目退出的需求。

国内S基金的发展机会主要取决于PE基金项目退出需求和PE基金份额退出需求，前者的原因在于PE投资项目的退出不及预期顺利，导致投资者的现金回报不及预期，需要退出；后者的原因在于LP份额持有者因自身的原因需要提前退出。

目前在中国，PE基金（包括VC/PE投资）退出方式首选IPO，其次为并购、股权转让、回购等，根据投中信息网2017年的统计信息，IPO退出占比达37.34%。然而，能够实现IPO的企业以及IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业确非常稀少。特别是一旦IPO退出出现障碍，私募基金投资者对于持有的基金份额流动性的需求将会极大增加。

从昆仲资本S基金交易来看，昆仲资本I期15亿元人民币基金中，有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，也就是说昆仲资本人民币基金投资项目境内IPO受阻，正在筹划境外IPO，所以需要美元基金作为S基金进行接盘。

CVSource数据显示，2013年至2018年国内PE基金投资金额不断攀升，特别是2015年以来年均投资规模在700亿美元左右，2018年更是高达996亿美元，而 由于近些年金融市场的紧缩政策，以及经济震荡下行，IPO受阻，PE/VC基金退出金额却急剧缩小，导致基金份额流动性问题显现，转让PE基金份额意愿的LP持续出现。

同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。这也正是国内S基金近几年持续火爆的原因。

Part.6

国内S基金的发展障碍

尽管进入2020年以来，君联资本和昆仲资本的两单S基金交易让市场大感兴奋， 但从近年来PE基金项目退出的数据来看，实际通过S基金实现退出的比例非常之少，占比不到1%，由此可见，国内的PE二级市场交易还面临着难以规模化的问题。

另一方面，全球范围内来看，根据专业机构Preqin的最新统计数据，2018年全球S基金融资规模为379.4亿美元，2018年全球S基金交易量更是达到了历史新高的750亿美元。 而在中国，数据显示目前国内S基金只有几百亿人民币的市场规模。

所以，被国内股权投资市场寄予厚望的S基金仍旧是雷声大雨点小，特别是参与交易的人民币S基金仍旧屈指可数。

显然，国内S基金的发展仍将面临着诸多障碍：

● S基金多重管理费：S基金收购二手份额时，需要再支付给标的基金GP一层管理费，如果标的基金本身是母基金，就会产生三重甚至更多管理费的问题，这也是目前S基金募集难度大的原因，投资者担心多重管理费会带来庞大的费用负担。

● 交易模式复杂：S基金交易存在双重尽职调查的要求。一方面，S基金作为基金份额的买方，需要以类似母基金的角色对其拟受让的基金份额所在的基金开展尽职调查，同时，标的基金价值主要或部分体现在其已投资的底层资产项目上，因此S基金还需要对投资组合进行尽职调查。由此导致交易结构也比较复杂，需要多轮谈判，交易难度较大。

● 优质LP份额卖家数量仍然不足，市场仍旧供给不足。海外PE投资一般是以并购基金为主，所投的项目也是成熟项目并占多数股权，而中国PE投资以成长型为主，大部分投的是成长型项目且占少数股权，一方面PE基金所投项目属于早期项目仍没有进入稳定期，不符合S基金的需求，另一方面PE基金本身对投资项目的影响力小，给S基金的交易带来障碍。

睿和研判：随着国内PE基金规模不断壮大，S基金交易的需求必然会随之增多，而当S基金交易不断增多后，投资者的认可度会提升，相关专业人才也会不断涌现，国内S基金的发展速度将会越来越快。

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