原标题：空头比你想象的靠谱多了

导读：每一个周六，点拾投资联合长信基金推出 《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。我们会在每一个周六，连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间，给大家每一个周六都能带来营养。 今天与大家分享的是第25章，空头比你想得靠谱多了。

译者：长信基金 易利红

• 与认为空头是谣言传播者和阴谋家的愚蠢的民粹主义想法相反，在我看来，他们是我接触过的所有投资者中，最注重基本面的人。根据我的经验，空头不仅不是市场中的某种恶性力量，而是更接近财务监管人（这是美国证券交易委员会最倡导的事！）
• 尽管公司经常指责空头是骗子和阴谋家，但事实证明，指控者往往是有罪的一方。芝加哥大学的欧文拉蒙特（Owen Lamont）研究了1977年至2002年间美国公司与空头之间的争端。他发现，空头才是最终的真理方，在争端开始后的三年里，这些被卖空的公司，累计收益率低于市场42%。
• 鉴于关注基本面的空头投资者的启发，我发明了C值（用于衡量造假或欺诈程度），用于揭示公司对六项常见收益指标操纵手段的运用情况。当然，C值只是分析一家公司是否在存在财务造假的第一步。
• 当然，如果C值与某些高估值指标综合使用，可能更有效。毕竟，高股价公司更有动力去“欺骗”投资者，以维持其高估值。数据也证明了这一点。C值为5且市销率大于2的公司，给投资者带来4%的负收益率（在美国和欧洲均不例外）。在以C值为标准选出的股票中，约有50-60%的收益率为负值。

在经历了5年的大牛市后，投资者往往会忽视上市公司利润操纵的问题。在牛市时，很少有人关心诸如盈利质量或报表附注之类的世俗问题（但这是愚蠢的）。因为在熊市的时候，这些问题往往会暴露出来，变成大家批判的对象。

然而，在当前形势下，大多数分析师通常只关心在未来五年，能否将每个季度收益率精准预测至小数点后两位，以及如何撰写出有吸引力的分析报告，在这种情况下，他们分析公司的实际能力似乎是一门追求失败的艺术。

我遇到的以基本面为出发点的分析师中，大多数都是坚定的空头投资者。总体而言，他们一直都在严谨的分析公司，因此，在市场下行空间无限的情况下，他们就会坚定的执行卖空策略。所以，我认为将空头称为造谣生事和阴谋家的谩骂和指责是不可接受的，绝不同意这种说法。我只能认为，这些指责者不是为了迎合卖空企业的领导就是被卖空企业本身。按照我的经验，卖空者不仅不是市场中的恶势力，反而是最接近财务监管者的人。

■ 企业在撒谎，空头在监督：真实证据

欧文拉蒙特（2003年）（当时在芝加哥大学）的一项富有洞察力的研究证实了这一观点。2003年，他写了一篇论文，主要研究空头投资者和他们卖空的公司之间的纠纷。论文的研究对象是1977年至2002年在美国发生的此类纠纷。他重点关注了这类公司，此类公司都声称自己成为沽空、阴谋陷害的牺牲者，或指责卖空者在撒谎行骗，来证明其清白。他还调查了那些要求监管当局介入调查卖空行为，督促股票持有人不允许出借股票，甚至建立回购计划（据此对卖空行为实施打压）的公司。

拉蒙特的研究结果表明，空头对市场发挥了积极而有意义的作用。图25-1显示了被卖空股票的平均累积收益率。在出现争端后的12个月里，股票的平均累计收益率低于大盘24%。在出现争端后的三年里，这些股票的累积收益低于市场42%！这表明，卖空投资者是对的，真正以谎言和阴谋欺骗投资者的是公司，而不是卖空者！

■ 看看到底谁在掩饰真相— C值

为此，我设计C（用于衡量造价或欺诈程度）值，用于衡量一家公司欺骗投资者的可能性。该值有六个变量，每个变量分别衡量一个常见的收益操纵因素：

1. 净利润和经营活动产生的现金流之差越来越大。总体而言，管理层操纵现金流方面的空间不如收益。收益包含大量主观性的预估，诸如坏账、养老金返还等。净利润和经营性现金流之间的差异不断增大，很可能预示着成本和费用过度资本化。
3. 存货周转天数增加（DSI）。存货的增加很可能预示着销售放缓，这绝不是好兆头。
4. 其他流动性资产与收入的比例上升。精明的财务总监或许知道，投资者可能会经常关注DSO或DSI，因此他们可能会采用这种会计科目掩藏不想让投资者注意的东西。
5. 折旧与固定资产的比例下降。为了完成季度收益目标，公司随意变更资产折旧年限。
6. 高总资产增长率。有些公司通过频繁收购，并通过收购调整收益。高总资产增长率的公司在此项得分高。

这些衡量指标以简单的二进制方式计分，因此，如果一家公司的DSI持续增加，那么，该公司将获得1分。最后，将上述6项得分相加，得出最终的C值，取值范围为0（没有收入操纵的迹象）到6（存在明显操纵）。

■ C值是否有效？

C值只是分析一家公司是否在做假账的第一步。尽管如此，它确实非常有效。图25-2和25-3为1993-2007年期间，欧洲和美国股票的C值评分结果（投资组合起始时间均在6月，持有一年）。

在美国和欧洲市场，高C值的公司，其股票收益率低于大盘收益率分别为8%和5%。在美国市场，高C值公司股票的实际收益率仅为1.8%，欧洲市场高C值公司股票的绝对年收益率仍高达8%。

当然，C值如果与某些估值指标综合使用，可能会更有效。毕竟，经常会有这样的情况，即高价股票（市场估值可能更高）会更有动力于欺骗投资者，以保持其高估值。当这些造假被“揭穿”时，这些股票的股价表现远不及廉价股。

数据可以证明这一点。如果一家公司拥有高C值的同时市销率大于2，该股票的收益率急剧下降。在美国，符合该组合条件的股票将给投资者带来4%的负收益（大盘年均中位数收益为负6%，54%的股票收益率为负）。在欧洲，符合该组合条件的股票也给投资者带来4%的负收益率（大盘中位数为负10%，57%的股票收益率为负）。

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